珠江啤酒(002461)：大单品放量助力结构升级 利润端弹性凸显

事件：珠江啤酒发布2024 半年报，2024H1 实现营收29.86 亿元，同比+7.69%，归母净利润5.00 亿元，同比+36.52%，扣非归母净利润4.76 亿元，同比+41.72%。2024Q2 实现营收18.78 亿元，同比+8.07%，归母净利润3.79 亿元，同比+35.63%，扣非归母净利润3.71 亿元，同比+40.61%。

二季度量价齐升，97 纯生持续放量，推动吨价同比高增6.7%。二季度啤酒行业受到雨水天气以及餐饮走弱影响销量有所下滑，据国家统计局数据显示，2024 年1-6 月中国规模以上啤酒企业累计产量1908.8 万吨，同比增长0.1%。2024H1 公司销量/吨价分别为69.85 万吨/4116 元/吨，同比+1.4%/+6.7%，销量增速好于行业，97 纯生放量增长带动吨价提升超预期。分结构，2024H1 高档/中档/大众化产品分别实现收入20.40/6.48/1.87 亿元，同比+17.19%/-13.40%/+11.95%，高档收入占比达70.95%，同比提升5.4pct。以零度为主的中档酒上半年销量预计双位数下滑，高档啤酒销量同比增长14.3%，根据渠道调研，预计纯生系列销量占比超过55%，97 纯生增长超过30%。97 纯生通过保持较高的奖盖投放、完善数字化系统等方式推动增长，同时抢占了竞品的部分市场份额。97 纯生是上市第5 年正处成长期的大单品，同价位竞品相对老化之下看好势能持续释放。分区域，2024H1 华南/其他地区收入27.83/2.03 亿元，同比+8.53%/-2.64%，广东省内增长有韧性，省外北方区域表现相对疲软。分渠道，2024H1 普通/商超/夜场/ 电商分别实现收入27.24/0.84/0.45/0.22 亿元， 同比+7.80%/+36.74%/-6.73%/+13.21%，商超渠道增长较快，夜店渠道承压。

截至2024Q2 末广东/其他地区经销商数量637/963 家，环比年初净增加+33/+96 家，公司以广交会、糖酒会、招商会等多种渠道开展全国招商，珠江原浆体验店布局突破400 家，营销外延式发展步伐持续加快。

降本增效明显，二季度净利率创历史新高。成本端，2024H1 吨成本下降0.8%至2179 元/吨，主要系吨折旧及吨人工成本下滑。2024H1 公司毛利率达49.03%，同比+3.6pct，2024Q2 公司毛利率达53.11%，同比+4.9pct，毛利率上升预计主因产品结构升级以及成本优化所致。2024Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为7.97%/13.06%/5.39%，同比-0.37/-0.28/-0.5pct,公司费用率优化明显，降本增效明显。2024H1 归母净利率/扣非归母净利率达17.10%/15.93%，同比+3.5/+3.8pct，2024Q2 归母净利率/扣非归母净利率达20.49%/19.78%，同比+4.0/+4.6pct，公司产品结构推升以及成本费用持续优化，利润端充分释放弹性。

投资建议：预计2024-2026 年收入增速8%/8%/7%，归母净利润增速分别为41%/18%/13%，EPS 分别为0.40/0.47/0.53 元，对应PE 分别为21x/18x/16x，按照2024 年业绩给予23 倍，目标价9.20 元，给予“增持”评级。