国恩股份(002768)首次覆盖报告：大化工与大健康一体两翼 平台规模化优势释放

【核心结论】公司聚焦大化工和大健康领域，坚持上下游一体化布局，下游应用不断拓展，产品不断向高附加值方向发展，我们看好公司长期成长。我们预测公司24-26 年营业收入分别为208、237 和263 亿元，归母净利润分别为5.02、6.35 和7.49 亿元。参考可比公司估值，给予25 年11 倍PE 估值，对应25 年目标价25.76 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

平台规模化优势释放，24H1 归母净利触底回升。公司依托原有塑料改性业务纵向延伸至产业链上游，同时控股上市公司东宝生物，打造一体两翼平台型企业。2024H1 公司逐步释放平台规模化优势，营收规模逆势增长，实现营收93.27 亿元，同比增长17.58%，其中有机高分子改性材料/复合材料/绿色石化及新材料收入分别同比增长13.05%/24.29%/39.70%。归母净利触底回升，24H1 实现归母净利润2.75 亿元，同比增长9.59%。

大化工行业：公司客户资源优质，产能逐步增长。改性塑料板块行业集中度较低，23 年CR5 仅14.13%，且各企业与下游客户绑定程度较深，客户资源至关重要。公司服务海信、格力、TCL、华为、京东方、宁德时代等优质客户，17-22 年前五大客户收入占比维持四成以上，筑牢公司底盘，23 年绿色石化业务放量后该比例才有所下降，23 年贡献收入45 亿元。公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料及新材料现有产能分别为108/40/90 万吨，在建产能分别为30/10/102 万吨，助力公司长期成长。

大健康行业：前景广阔，公司“医、健、食、美”领域全面布局。大健康领域子公司东宝生物拥有年产13500 吨的明胶产能、年产390 亿粒的空心胶囊产能，规模行业领先。东宝生物现持有益青生物60%股份，计划将持有股份增至100%，21 年益青生物在国内空心胶囊行业市占率为6%，“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，空心胶囊年产近700 亿粒，市占率有望提升。