派能科技(688063)：海外去库仍承压 积极拓展工商储

公司24Q3 收入5.53 亿元，同/环比+12.31%/+16.71%，归母净利润0.17亿元， 同/ 环比+145.66%/+10.19% ， 扣非-0.07 亿元， 同/ 环比+86.84%/-394.88%，归母低于我们此前0.27 亿的预期，主要系海外去库压力较大。24Q3 公司实现毛利率/ 净利率33.02%/3.06% ， 环比-5.49/-0.29pct，主要系行业竞争加剧所致。24 年Q3 期间费用率25.26%，环比-6.49pct，主要系规模效应所致，其中销售/管理/研发/财务费用率分别环比-3.83/-0.69/-3.51/+1.54pct。随着海外户储去库完成需求回暖，公司产能利用率有望逐季回升，实现量利齐升，且拓展工商储新市场，我们维持“增持”评级。

    　　海外户储需求下滑+产品降价+高价库存拖累业绩，寻求发力新兴市场布局

受电价下行、补贴政策退坡等影响，海外户储市场需求较上年同期阶段性放缓，且海外渠道库存还没完成去化，导致公司前三季度户储电池销量同比下滑。由于原材料价格下降+竞争加剧，公司产品单价亦同比下滑。高价库存+规模效应弱化+降价导致公司电池包的毛利率下滑。目前而言公司库存压力仍较大，随着公司Q3 销量开始逐步回暖，我们预计公司可在今年年底将库存恢复至合理水平。此外，公司目前也在积极开拓新兴市场，新兴市场渗透率低，增长速度快，有望为公司贡献业绩增量。

积极拓展工商储产品，有望贡献业绩增量

公司今年上半年户储产品出货占比超过80%，而工商储产品占比约10%。随着海外户储出货及单价的下滑，公司加大在工商储产品方面的投入，推出全新工商业储能产品261kWh 的液冷储能一体柜、417kWh 的液冷储能直流柜、113kWh 的风冷储能一体柜以及5MWh 液冷集装箱储能系统，覆盖工商业储能全场景应用。公司工商储产品在海外市场的盈利能力较强，我们预计公司在2025 年工商储出货占比将持续提升，有效拉动公司营收及利润增长。

    　　下调户储出货量及盈利能力假设，维持“增持”评级

考虑到欧洲户储去库压力较大，行业竞争加剧盈利能力承压，我们下调公司24-26 年储能电池系统出货预期至1.55/3.20/4.20GWh（前值2.40/3.50/4.55GWh ）， 下调公司归母净利润预测至1.39/4.86/6.72 亿元（ 前值4.55/6.02/7.58 亿元）。参考可比公司 25 年 Wind 一致预期下平均 PE 22倍，考虑到公司具备显著渠道优势，去库完成后业绩有望重回增长，给予公司 25 年目标 PE 28 倍，对应目标价 55.44 元(前值77.70 元)，维持“增持”评级。