中国铝业(601600)：产量环比增长 毛利率环比回落

公司公布24Q3 业绩：收入630.6 亿元（yoy+16.04%，qoq+2.10%）；归母净利润20.0 亿元（yoy+3.34%,qoq-58.21%）。24Q1-3 累计收入1738 亿元（yoy-7.76%）；归母净利润90.17 亿元（yoy+68.46%）。受益于氧化铝及电解铝利润增长，前三季度利润同比高增。公司是一体化铝资源龙头，是重要有色央企，同时电解铝供需格局良好，我们看好电解铝利润维持较好水平，维持“买入”评级。

    　　Q3 原铝及氧化铝产量环比增长，毛利率环比下降

产量方面，公司前三季度生产冶金级氧化铝及精细氧化铝共1582 万吨，同比增长3.5%，原铝（含合金）562 万吨，同比增长14.0%。其中24Q3 氧化铝产量555 万吨，环比+10.3%，原铝（含合金）产量199 万吨，环比+7.6%，增量或主要来自云铝股份满负荷生产及内蒙古华云三期新增产能投产。

24Q3 公司毛利率约11.67%（qoq-7.11pct），三季度氧化铝价格偏强运行，电解铝价格环比回落，据SMM，三季度氧化铝平均利润约1067 元/吨，环比增长201 元/吨，电解铝平均利润约1799 元/吨，环比下降1252 元/吨。

电解铝供需格局良好，看好吨铝利润维持较好水平短期来看，铝旺季需求较好，铝锭库存保持较好去化，9 月以来铝价持续上涨，行业平均吨铝利润从8 月中旬的1000 元/吨左右恢复至10 月的2000元/吨左右。中期来看，国内电解铝运行产能接近4500 万吨天花板，供给增量空间十分有限，而需求端在新能源、特高压、家电等铝制品拉动下保持较好增长，我们看好电解铝供需持续改善，吨铝利润有望维持较好水平。

给予A 股目标价9.24 元、H 股目标价6.31 港元，维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 2024-26E 净利润为137/132/152 亿元。可比公司PE（2025E）估值9.3 倍，考虑公司龙头地位，给予公司12.0 倍PE（2025E）估值，对应A 股目标价9.24 元，H 股目标价6.31 港币（A/H 溢价60%，与2017 年以来A/H 溢价一致，港币兑人民币汇率0.917），我们维持中国铝业A/H“买入”评级。