比音勒芬(002832)：行业压力下积极调整 新品牌正式启动

　　3Q24 业绩低于我们预期

公司公布1-3Q24 业绩：收入30.00 亿元，同比+7.3%；归母净利润7.62亿元，同比+0.5%；其中3Q24 收入10.64 亿元，同比-4.4%；归母净利润2.83 亿元，同比-17.3%，业绩低于我们预期，主要由于线下客流承压，同时新品牌启动后公司加大费用投入。

主品牌收入承压但仍优于行业，面对变化积极调整产品布局。公司主品牌在3Q24 与行业一起受到线下客流下降带来的影响，收入同比有所下降，但下滑幅度小于行业平均水平。同时我们认为公司正积极拓展主品牌产品结构和品类，将产品线向户外、时尚潮流等新品类延伸。同时主品牌也在尝试拓展价格带、尝试更多新的营销方式，以获取范围更广、更年轻的新消费者。

毛利率略有调整，新品牌投入导致管理费用有所上升。公司3Q24 毛利率同比-1.96ppt 至73.8%，主要由于公司在产品结构上的调整。费用方面，3Q24 销售费用率同比基本维持稳定，管理费用率同比+5.22ppt 至10.96%；总体来看，公司3Q24 归母净利率在毛利率下降和管理费用率提升的作用下，同比-4.16ppt 至26.6%。

终端承压下，库存有所上升。1-3Q24 公司存货同比+28.2%至8.9 亿元，应收账款同比+31.2%至3.61 亿元。1-3Q24 经营性现金流净额同比-33%至6.52 亿元。我们认为终端零售的压力也让公司在存货上面对一定压力。

    　　发展趋势

3Q24 零售上的压力并没有让公司放缓主品牌的扩张进度，我们预计公司24 年仍旧会有几十家门店的净增长，同时我们也认为主品牌产品品类的积极拓展是有益尝试。公司新品牌Kent&Curwen 天猫旗舰店在10 月23 日已经开启，同时线下也在深圳、重庆等大陆地区及中国香港、中国澳门总计开出7 家门店，新品牌的拓展也有望为公司打造第二增长曲线。

    　　盈利预测与估值

考虑线下客流承压，我们下调24/25 年盈利预测19.2%、21.9%至9.20、10.58 亿元，当前股价对应市盈率分别为11.9 倍/10.3 倍。我们持续看好公司优于行业的经营韧性，维持跑赢行业评级。考虑行业估值中枢下移，我们下调目标价39.2%至24.19 元，对应15.0 倍 2024 年市盈率和13.0 倍2025 年市盈率，较当前股价有26.1%的上行空间。

    　　风险