万和电气(002543)：内外兼修 焕发新机

三十余载积淀，缔造行业先进企业。万和电气成立于1993 年8 月，并于2011 年正式登陆深交所上市。公司开创了中国的八大热水时代，多年来深耕热水、厨电等领域，发展成为国内热水器、厨房电器、热水系统专业制造先进企业。2024Q1-3，公司实现营业总收入52.34 亿元，同比+18.61%，归母净利润4.54 亿元，同比-18.83%，扣非后归母净利润5.16 亿元，同比+4.71%，实际主业经营表现质量持续向好。

燃热经济性优势凸显，逐步替代电热。根据奥维云网数据，受益于地产景气及“煤改气”“煤改电”等政策影响，15-18 年热水器主流品类市场规模由533 亿元提升至657 亿元，CAGR 达7%；18 年后随着地产开始下行及20 年疫情扰动市场规模有所下滑，后逐步恢复，整体规模趋稳，2024 年热水器市场规模达532 亿元，22-24 年CAGR 达6%。从结构看，15 年燃气热水器台量仅占主流市场36.4%，24 年燃热零售量占比加速提升至42.7%，与电热差距持续收窄，而燃热均价高于电热，从额方面看18 年燃热销额占比达50.4%，反超电热，24 年进一步提升至55.6%。我们通过经济性测算，测得在当前产品均价情况下，全生命周期的燃热和电热相比，使用8 年燃热总成本更低，经济性优势凸显。

内外兼修，治理改善逻辑逐步兑现。22 年赖育文先生正式接替董事长卢宇聪先生就任公司总裁一职，标志公司经营由家族企业向职业经理人正式转型；24 年10 月发布员工持股计划，深度绑定赖总等在内的多为核心高管及骨干。向职业经理人转型背景下，公司内外兼修：向内，公司明确产品驱动、效率增长的战略主轴——热水方面，巩固既有优势，积极打造空气能作为第二增长引擎，厨电方面，完善产品矩阵，持续推进产品升级，市场份额稳步提升；注重全价值链运营效率提升，带动利润率持续改善。向外，公司加速海外布局及业务模式转型，积极投建泰国、埃及两大海外生产基地，将业务由早期的纯OEM+ODM模式向自主品牌运营升级，拉动海外业务毛利率持续提升，治理改善逻辑逐步兑现。

上调至“买入”评级。考虑到公司整体烤炉等出口订单需求旺盛，带动整体厨房电器业务收入高增， 我们上调此前对于公司的盈利预测， 预计公司24-26 年营业收入为75.24/83.52/92.72 亿元，同比分别增长23%/11%/11%；实现归母净利润5.86/7.03/8.00亿元（前值为5.73/6.51/7.32 亿元），同比增长3.1%/20.0%/13.8%，我们选取可老板电器、浙江美大及美的集团作为可比公司，25 年平均PE 为14.6X，而万和电气为11.9X，相较可比公司平均PE 仍有22%上涨空间，由“增持”上调至“买入”评级。