中国海油(600938)：海上油气龙头稳步上产 承诺分红率提高彰显股息价值

事件：2025 年3 月27 日，公司发布2024 年年度报告。2024 年，公司实现营业收入4205.06 亿元，同比增长0.94%；实现归母净利润1379.36 亿元，同比增长11.38%；实现扣非归母净利润1333.97 亿元，同比增长6.56%。

24 年净产量7.27 亿桶油当量，同比增长7.20%，25 年产量计划7.6~7.8亿桶油当量。2024 年，公司实现油气净产量7.27 亿桶油当量，同比增长7.20%；分区域看， 国内/ 海外产量分别为4.93/2.34 亿桶油当量， 同比增长5.55%/10.74%；分产品看，石油/天然气产量分别为5.67 亿桶/9294 亿立方英尺，同比增长7.10%/7.48%。据公司规划，2025 年产量目标为7.6~7.8 亿桶油当量，以预期中值计算同比增速为5.94%。资本开支方面，2024 年实际完成1325亿元，符合年初计划，同比增速为2.24%；2025 年公司计划资本开支保持稳定，预期为1250~1350 亿元。

油气价格略降，成本管控成效显著，盈利能力增强。1）价格：据wind 数据，2024 年布伦特原油期货均价为79.86 美元/桶，同比下滑2.81%；在此背景下，公司原油实现价格为76.75 美元/桶，同比下滑1.55%；天然气实现价格为7.72 美元/千立方英尺，同比下滑3.26%。2）成本：公司2024 年桶油主要成本为28.52 美元/桶，同比下滑1.08%，主要得益于单位弃置费和销售管理费用的下降。其中，桶油作业费为7.61 美元/桶，同比微增0.93%，海外作业费下滑较为明显，同比下滑4.71%至9.31 美元/桶；桶油弃置费同比下滑50.60%至0.41美元/桶；桶油折旧、折耗及摊销同比增长1.99%至14.34 美元/桶；桶油销售及管理费用同比下滑5.68%至2.16 美元/桶；桶油所得税以外的其他税金同比下滑2.68%至4.00 美元/桶。3）盈利能力：2024 年，公司实现毛利率为53.63%，同比提升3.75pct；归母净利率为32.80%，同比提升3.08pct。

24 年分红率44.7%，A/H 股股息率4.89%/7.49%，25~27 年承诺分红率不低于45%。公司2024 年末期股息每股0.66 港元，连同中期股息0.74 港元合计2024 年每股股息1.40 港元，同比增长12.00%，分红率为44.7%，同比增长1.1pct，以2025 年3 月27 日中间汇率和收盘价计算，每股现金分红约1.29人民币，A 股和H 股股息率分别为4.89%和7.49%。此外，公司计划将2025~2027 年的分红率提高至不低于45%，相比2024 年分红率有所提升。

投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计， 公司2025~2027 年归母净利润分别为1268.93/1305.19/1344.15 亿元，EPS 分别为2.67/2.75/2.83 元/股，对应2025年3 月27 日的PE 分别为10/10/9 倍，维持“推荐”评级。