美诺华(603538)：大客户合作持续深化 制剂产能有望进一步提升

事件

美诺华2024 年全年实现营业收入13.73 亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67 亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49 亿元（yoy+482.84%），增长主要系制剂板块新建产能开始释放。25Q1 实现营业收入2.76 亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21 亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17 亿元（yoy-19.02%），业绩增长良好。

制剂代加工业务开始发力，产能有望进一步提升在国际地缘政治不断变化的背景下，公司与客户的合作稳中有升，持续向好。作为核心大客户全球供应链中的重要组成部分，公司和客户深度绑定，合作模式从中间体原料药的供应进一步深化到原料药+CDMO+制剂一体化的全链条合作。随着前期项目逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡。2024 年内美诺华天康营收大幅增长 51.9%。未来公司有望进一步提升制剂产能，以配合客户增长的订单需求。

    大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量

美诺华在CDMO 领域和默沙东加强合作。MSD 于2021 年一期项目的9 个产品开发和验证生产正常推进，其中 2 个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，公司通过创新性的工艺改进举措，进一步增强产品竞争力；MSD 第二期签订的 3 个产品均已于2024 年内启动开发工作。

    自营制剂通过集采放量，看好后续稳健增长

公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采：培哚普利叔丁胺片于2024年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购；奥美沙坦酯中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购以及山东省组织的续标采购；恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购；缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购；盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片中选广东联盟集中带量采购。我们认为公司自营制剂业务有望通过国采续约、省采等多种形式的集采加速放量，带动业绩稳定增长。

    盈利预测与投资评级

鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，我们将2025-2027 年公司营业收入下调至为16.50/19.18/21.74 亿元（2025-2026 年前值为18.70/22.98 亿元），归母净利润为1.66/ 2.21/2.74 亿元（2025-2026 年前值为2.07/2.55 亿元），维持“增持”评级。

    风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险,产品研发不达预期风险，产品质量控制风险