甘源食品(002991)：产品为王 渠道革新

风味优势品类延展，渠道红利叠加拓展。甘源食品自2006 年成立后，即锚定风味豆果赛道，不断积累风味研发经验，并在成功打造“老三样”后，外延拓展风味坚果及风味小吃赛道，实现第一曲线稳定增长+第二曲线培育放量，持续拓宽产品边界。2021 年后零售渠道变革也催生了新的渠道流量红利，大单品天然适配全渠道销售，甘源快速拓展量贩零食店、会员店等新兴渠道，实现第二曲线与渠道红利叠加双击成长。2024 年公司实现营收22.6 亿元，过去三年CAGR 达20.4%，同时老三样以外产品占比从2020 年拓展风味坚果之初的32.6%持续提升至2024 年50.9%。当前公司进一步延展风味坚果及风味小吃产品体系，拓展海外市场、调整国内渠道，短期成长节奏相对放缓，但厚积薄发后续成长潜力可期。从利润角度看，过去三年在棕榈油价格回落以及规模效应释放之下，2024 年实现归母净利润3.8 亿元，3 年CAGR 达34.8%；2025 年受制于棕榈油成本及营销品牌建设，25H1 归母净利润预计同比下降55.0-56.2%至7300-7500万元，短期承压但品牌建设的长期意义深远。

匠心构建产品壁垒，工艺风味更上层楼。从公司能力边界角度看，甘源产品力足够强，“老三样”已打造为全国化大单品，在线下市场基本实现现代渠道全面铺货，线上单品销量也远超友商竞品。在多年匠心深耕风味化的过程中，公司不仅创新芥末、藤椒、青瓜等风味，更根据不同坚果特性，搭配适应口味及工艺，当前风味坚果已形成裹粉、冻干、巧克力涂层三种工艺，风味小吃在传统品类上迭代创新，背后的研发功底非一日之功，形成产品力深厚竞争壁垒。

稳存量扩增量，渠道力稳步加强。甘源从商超等现代渠道构建产品认知之后，2021 年以来的渠道扩张更多来自于量贩零食店及会员店的渠道红利，传统渠道的运营模式仍然相对传统。2024 年起公司对传统商超调整为直营模式，在渠道管理方面更加精细化管控运营，有望在传统渠道承压背景下稳住存量，同时开启东南亚等海外市场布局，东南亚本身具备带壳坚果消费习惯，但风味坚果市场相对空白，甘源有望打开海外风味坚果市场。

盈利预测：甘源在产品端的实力表现突出，渠道维度公司拓展量贩及会员店的基础之上，进一步稳传统渠道存量，扩海外市场增量。预计公司2025-2027 年营收分别同比+3.0%/+20.4%/+16.7%至23.3/28.0/32.7 亿元，归母净利润分别同比-12.9%/+35.4%/+23.0%至3.3/4.4/5.5 亿元。