中国神华(601088)：一体化运营韧性强 资产注入和中期分红彰显价值

一体化运营韧性强，资产注入和中期分红彰显价值。维持“买入”评级公司发布2025 年中报，2025H1 公司实现营业收入1381.1 亿元，同比-18.3%；实现归母净利润246.4 亿元，同比-12.0%，实现扣非归母净利润243.1 亿元，同比-17.5%；单Q2 看，实现营业收入685.2 亿元，环比-1.5%，实现归母净利润126.9 亿元，环比+6.2%，实现扣非归母净利润126.1 亿元，环比+7.7%。判断煤价运行趋势和公司一体化（煤炭和火电）盈利对冲韧性，我们适当上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为519.9/545.5/560.2 亿元（前值513.1/530.8/535.4 亿元），同比-11.4%/+4.9%/+2.7% ； EPS 为2.62/2.75/2.82 元， 对应当前股价PE 为14.6/13.9/13.5 倍。维持“买入”评级。

H1 市场煤价下行拖累业绩，装机容量持续增长煤炭业务量价齐跌：2025H1，商品煤产量1.7 亿吨，同比-1.7%，煤炭销售量2.0亿吨，同比-10.9%，其中自产煤销量1.6 亿吨，同比-3.4%；综合均价493 元/吨，同比-12.9%，自产煤售价478 元/吨，同比-9.3%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤生产成本为177.7 元/吨，同比-7.7%，自产煤吨煤销售成本286.5 元/吨，同比-7.3%；自产煤吨煤毛利191.5 元/吨，同比-12.1%，毛利率40.1%，同比-1.3pct。

Q2 商品煤产量82.9 百万吨，环比+0.48%，煤炭销售量105.6 百万吨，环比+6.3%，自产煤销量83.4 百万吨，环比+6.2%；煤炭自产煤售价472.5 元/吨，环比-2.5%；自产煤吨煤销售成本280.3 元/吨，环比-4.4%；自产煤吨煤毛利192.2 元/吨，环比+0.5%，毛利率40.7%，环比+1.2pct。运输业务量H1 承压Q2 改善：2025H1公司自有铁路运输周转量1528 亿吨公里，同比-5.3%；黄骅港/ 天津煤码头装船量107.6/21.8 百万吨，同比-2.2%/-0.5%；航运货运量49.9 百万吨，同比-23.8%，航运周转量525 亿吨海里，同比-30%。Q2 公司自有铁路运输周转量803 亿吨公里， 环比+10.8% ； 黄骅港/ 天津煤码头装船量57.9/12.0 百万吨， 环比+16.5%/+22.5%；航运货运量28.1 百万吨，环比+28.9%，航运周转量287 亿吨海里，环比+20.6%。H1 电力业务量价承压：2025H1 期末公司发电装机容量47632兆瓦，提升168 兆瓦，同比+3.5%，2025H1 发/售电量987.8/929.1 亿千瓦时，同比-7.4%/-7.3%，电力板块毛利65.3 亿元，同比-8.0%，毛利率16.1%，同比+0.4pct；Q2 发/售电量483.6/454.4 亿千瓦时，环比-4.1%/-4.3%，电力板块毛利33.2 亿元，环比+3.4%，毛利率16.9%，同比+1.47pct。

大模资产注入&项目建设支撑一体化运营，维持高回报可持续分红大规模资产注入&项目建设支撑一体化运营：公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。加快推进煤矿项目建设，新街一井、二井项目完成开工前置手续办理。杭锦能源塔然高勒井田项目己完成北部风井场地、输电线路、变电站等工程建设，按计划开展巷道立井井简等施工。子公司国能重庆万州电力有限责任公司二期2×100 万千瓦扩建项目获得核准。高回报可持续分红凸显投资价值：公司坚持可持续高回报分红政策，规划 2025 至 2027 年最低现金分红比例不低于 65%，2025 年中期利润发放每股派发现金红利0.98 元/股（含税），按2025 年9 月1 日收盘价计算，股息率2.59%。