徐工机械(000425)：经营持续提效 矿机值得期待

徐工是全球工程机械龙头，业务布局全面，近年来传统优势土方板块不断提质，同时通过矿机等新兴板块以及海外扩张实现快速增长。22 年混改完成后公司先后发布三年回报计划和25 年重磅股权激励，净利率已连续2 年稳步提升，表内外风险敞口连续2 年减小，经营性现金流持续改善。我们看好工程机械行业新一轮复苏以及公司矿山机械等新兴板块增长潜力，上调目标价至13.4 元，维持“买入”评级。

年内工程机械内需右侧趋势明确，二手机视角下坚定看好需求复苏24 年挖机内销触底，小挖机器替人、下游结构性复苏等因素拉动下，25 年1~8 月挖机内销量同比增速超20%。我们测算当前国内存量挖机机龄已超过2016 年行业需求底部时的机龄峰值，更新需求亟待释放，而年内二手机出口量同比超40%的快速增长，也成为下游需求不利时存量出清的有效途径，给予挖机内需更强的复苏弹性。2016 年的复苏周期中，起重机滞后于挖机7 个月复苏，25 年6 月其内销量已开始同比转正，意味着工程机械内需未来或开启新一轮全面上行周期，作为国内土方、起重、混凝土泵车等多工程机械细分领域龙头，徐工有望深度受益本轮内需复苏。

全球矿山及基建需求向好，国产龙头海外市占率提升值得期待25 年1~8 月，国内挖机出口量同比两位数增长，南美和非洲矿山、东南亚和中东基建等需求旺盛，欧洲财政开支亦有望重新进入扩张周期。二手机视角下，国产品牌在发展中国家的市占率还有较大的提升空间。徐工在巴西、德国、墨西哥等地产能布局完善，已形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的全球化发展模式，未来市占率有望持续提升。

矿山机械国产替代空间大，公司有望借力新能源趋势实现弯道超车全球矿用设备市场容量大，仅刚性矿卡市场规模就达千亿级别，且长期被国际巨头垄断。海外矿山电动化需求持续升温，我们测算目前小吨位新能源矿卡已具备一定TCO 优势，同时混动方案有望降低对于发动机的要求，打破大功率发动机进口依赖。徐工通过高一体化研发和制造布局构建壁垒，年内通过注入宽体车资产进一步建立矿山机械成套化产品竞争优势，目前已与Fortescue 等头部矿企签订多笔新能源大单，25 年5 月公司百台纯电无人驾驶矿卡交付运行，未来矿山机械板块有望成为公司增长的一大核心驱动力。

    　　我们与市场观点不同之处

市场担心工程机械内需复苏的可持续性，以及国产品牌在海外市占率提升空间。我们认为25 年5 月内销量同比增速下降时二手机出口的快速增长进一步验证了其对于内需起到的“缓冲器”角色，未来雅下水电等大型基建的开工也将为内需复苏提供支撑。同时国产品牌在海外市占率提升还有很大空间，矿卡新能源化趋势给予国产品牌弯道超车良机，作为国内产品矩阵最全的矿山机械龙头，徐工海外业务α值得期待。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司25~27 年归母净利润至79、95 和123 亿元（25~26 年较前值下调5%、12%），下调主要是考虑到关税事件对于短期需求的扰动。看好工程机械行业进入新一轮复苏周期，可比公司25 年一致预测PE 16 倍，考虑到公司盈利快速增长、经营质量向好，估值有望向三一看齐，给予公司25 年20 倍 PE 估值，上调目标价为13.4 元（前值9.42 元，对应PE 13.4x），目标价上调主要系可比公司估值上升。

风险提示：1）地缘政治及汇率波动风险；2）行业竞争格局超预期恶化；3）矿机新能源化进程不及预期；4）内需复苏预期不及预期。