中联重科(000157)深度研究：后周期复苏蓄势 “价值+成长”领航

公司在周期后段弹性大，新市场+新产品成长性强。（1）周期性：公司是典型的后周期标的，当前国内工程机械周期逐步由挖机传导至混凝土、起重机等，公司有望凸显后周期弹性。（2）成长性：公司海外收入三年CAGR 达到62%；土方+农机+高机三大新业务高增长。

优质的低估值+高股息标的，人形机器人赋予估值想象力。公司是估值较低的行业龙头之一，股息分派率常年维持在50%，凸显价值性；再结合近年来公司持续加强的“全球化”和“多元化”战略，共同使得公司由“周期型”向“价值成长型”企业转型，业绩质量和可持续性显著提升。聚集主业，“AI 智造”赋能，公司已研发出5 款人形机器人，自建上百工位的人形机器人训练场，并已有数十台进入工厂作业，且已正式发布云谷具身智能大模型和工具链，目前有政策、有本体、有零部件、有大模型、有场景、有算料、有算力，Ai 赋能智能制造，公司估值具有想象力。

股权架构多元化、市场化，研发、生产、销售端凸显长期主义。（1）组织：股东多元股权分散，既保持了国有企业的资源禀赋和决策长期化的特征，又激活了市场化经营活力；（2）研发：软硬件一体化顶层设计，中科云谷智慧引领；（3）生产：打造中联智慧产业城，借助政策红利，用最“小”的代价，建设最“先进”的产能；（4）销售：直销为主凸显盈利，“航空港”模式+本土化将直销模式推至全球。

盈利预测与投资建议。我们认为，公司的高股息+低估值是安全垫，后周期复苏是驱动逻辑，“AI 智造”（中科云谷平台及人形机器人业务）则有望重塑估值。预计公司25-27 年净利润为48/63/80 亿元，给予公司26 年14x PE，对应A 股每股合理价值10.22 元/股，考虑A/H 股溢价，H 股每股合理价值为9.22 港元/股，维持A/H 股“买入”评级。