瀚蓝环境(600323)：业绩超预期 粤丰协同效应持续兑现

瀚蓝环境发布前三季度业绩预增公告：预计前三季度归母净利同比增加 2.2亿元左右，增幅15.85%左右，对应前三季度归母净利约16.05 亿元，高于我们预期（15.57 亿元），或主要由于并表粤丰、降本增效、新增确认子公司原股东业绩赔偿收入高于预期。“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动瀚蓝业绩持续成长。公司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，同时在建项目逐步完工，自由现金流有望逐步提升，为股东回报奠定良好基础。维持“买入”评级。

6-9 月粤丰贡献归母净利约2.4 亿元，驱动业绩持续增长2025 年前三季度公司归母净利同比增加约2.2 亿元，2024 年同期含济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3 亿元，剔除往期一次性收益影响后2025年前三季度归母净利同比增加约3.5 亿元，增幅约27.85%。利润增量来自：1）6 月份起新增并表粤丰环保（公司穿透持股52.44%），增加6-9 月归母净利润约2.4 亿元；2）持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率；3）新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入。

粤丰有序融入瀚蓝体系，协同效应逐步释放

根据9 月25 日公司发布的投资者关系活动记录表，截至8 月26 日，粤丰环保总贷款降低约13 亿元，融资利率从并购前的2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。瀚蓝环境加速推进供应链体系融合，计划在2025 年内基本完成财务、人力资源、供应链、信息化、品牌、合规等职能条线的融合，生产运营有序开展，实现平稳过渡和管理初步融合，初步释放“1+1>2”的协同效应。

H1 存量应收账款回款超11.50 亿元，计划全年收回不少于20 亿元截至6 月末，瀚蓝环境应收账款73.09 亿元（同比增加29.51 亿元），其中粤丰环保应收账款金额为26.26 亿元。公司统筹加强应收账款的催收工作和商业模式创新工作，2025 年上半年存量应收账款回款超11.50 亿元（不含粤丰环保），持续改善现金流。根据公司2024 年年报，公司将继续保持与相关政府的沟通，争取在相关政府支持下，2025 年收回存量应收账款不少于20 亿元。

    　　上调目标价至41.70 元

考虑并表粤丰协同效应逐步释放、公司加强应收账款回收，下调管理费用、财务费用、信用减值预测，预计25-27 年归母净利润19.84、22.67、23.89亿元，同比增速19%、14%、5%，上调幅度3%、6%、6%。可比公司2026年预期PE 均值为12.5 倍，考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026 年承诺DPS 同比增长不低于10%，给予公司2026 年15.0 倍PE，目标价41.70 元（前值39.18 元，基于2025 年16.6倍PE），维持“买入”评级。