神火股份(000933)：Q3电解铝&煤炭板块盈利能力或增强 公司价值待重估

事件：公司于10 月20 日发布2025 年三季报业绩。2025 年前三季度公司实现营收310 亿元，同比+9.5%；归母净利润35 亿元，同比-1.4%，归母净利同比下降主因公司主营产品煤炭售价大幅下降，煤炭产品盈利能力减弱。单季来看，25Q1/Q2/Q3 实现营收96/108/106 亿元，同比+17%/+8%/+5%；归母净利润7/12/16 亿元，同比-35%/+0.2%/+26%，Q3 环比+33%。

    　　电解铝：铝价增长&电力成本下降，三季度盈利能力或增强。据SMM 数据统计，1）价，Q3 国内铝均价为20,711 元/吨，同比+6%，环比+3%。

2）成本，Q3 云南电价为0.34 元/度，环比-20%；氧化铝价格为3,165 元/吨，同比-19%，环比+4%。3）利润，Q3 电解铝行业利润4,125 元/吨，同比+128%，环比+22%。

煤炭：煤价回暖，板块经营能力或改善。公司是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一，主要产品无烟煤、贫瘦煤均为稀缺煤种，精煤产出率75%左右，处于行业领先地位。据Wind 数据统计，Q3 河南许昌贫瘦煤出厂价为1,009 元/吨，同比-19%，环比+8%。

公司积极回购股份，彰显经营信心。公司于2024 年12 月30 日召开董事会第九届十四次会议审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金通过集中竞价交易方式回购部分股份用于股权激励计划，回购总金额不低于2.50 亿元（含）且不超过4.50 亿元（含），回购价格不超过20 元/股（含），实施期限为自董事会审议通过本次回购方案之日起12 个月内。截至2025 年9 月30 日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,542 万股，占公司目前总股本的0.686%；其中，最高成交价为17 元/股，最低成交价为15.93 元/股，成交总金额为2.5 亿元（不含交易费用）。

投资建议：公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性煤较炭大价。格回暖，该业务盈利能力改善，公司估值待重估。我们谨慎假设2025-2027 年电解铝含税价格为2.0/2.05/2.1 万元/吨，预计2025-2027 年公司实现归母净利53/65/73 亿元，对应PE 9.7/7.9/7.1 倍。