万华化学(600309)：TDI供需趋紧价格上涨 聚氨酯及新材料产能逐步落地

事件描述

10 月24 日，万华化学发布2025 年三季报，实现营业收入1442.58 亿元，同比下降2.29%；实现归母净利润91.57 亿元，同比减少17.45%；实现扣非归母净利润91.01 亿元，同比减少16.72%；实现基本每股收益2.92 元/股。其中，第三季度实现营业收入533.24 亿元，同比/环比5.52%/+11.48%；实现归母净利润30.35 亿元，同比/环比+3.96%/-0.20%；实现扣非归母净利润28.56 亿元，同比/环比+0.96%/-10.85%。

TDI 供应紧张价格上涨，石化板块产销量延续增长聚氨酯板块：公司25Q3 聚氨酯系列产品产量/销量156 万吨/155 万吨，环比+3.31%/-1.90%，产销量窄幅波动。2025 年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI 和聚合MDI 波动较小，TDI 和软泡聚醚价格较大幅度上涨，对业绩形成拉动。具体来看，纯MDI 方面，三季度下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价在18,300 元/吨左右。聚合MDI 方面，三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价在15,200 元/吨左右。TDI 方面，三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价在14,700 元/吨左右。软泡聚醚方面，三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价在8,000 元/吨左右。

展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33 万吨/年TDI 项目已于2025 年7 月建成投产，逐步释放增量；万华福建MDI 将技改扩能新增70 万吨/年,预计2026 年第二季度完成。

石化板块：公司25Q3 石化系列产品产量/销量183 万吨/175 万吨，环比+18.83%/+15.13%，产销量增长明显，对冲价格价差下跌影响。25Q3，石化板块仍处于相对承压状态，石化产品整体需求一般，价格以下跌为主，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG 加氢法/山东MTBE/华东LLDPE 膜级/华东乙烯法PVC 均价同比-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025 年初，万华烟台25 万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。公司100 万吨/年乙烯一期装置从6 月3 日开始停产进行技术改造，改造周期5 个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。

聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期根据2024 年报，2024 年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI 以及福建TDI 新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI 产能将达到450/144 万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI 供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有 明显优势。新材料方面，2024 年内，POE 项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12 弹性体、MQ 树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。

    投资建议

我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润分别为129.06 、164.22\180.60 亿元（原值为143.58、164.98、173.70 亿元），当前股价对应PE 分别为14.91、11.71、10.65 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

（1） 项目建设进度不及预期的风险；

    （2） 项目审批进度不及预期的风险；

    （3） 原材料价格大幅波动的风险；

    （4） 产品价格大幅下跌的风险。