国电电力(600795)：成本优化缓解电价压力 资源偏弱限制业绩增速

　　事件描述

公司发布2025 年三季度电量情况公告：2025 年三季度，公司合并报表口径完成发电量1432.15 亿千瓦时，上网电量1363.33 亿千瓦时，较上年同期分别增长7.57%和7.58%；平均上网电价376.36 元/兆瓦时。

    　　事件评论

产能扩张带动电量稳增，成本改善缓解电价压力。2025 年前三季度，公司新增火电装机容量466.4 万千瓦，其中三季度新增火电装机266 万千瓦。得益于产能扩张以及迎峰度夏期间局部地区电力供需趋紧，三季度公司火电完成上网电量1030.9 亿千瓦时，同比增长6.93%，带动前三季度公司火电电量降幅收窄至2.17%；其中公司核心布局的江苏及浙江区域三季度上网电量同比分别增长16.08%、14.98%。电价方面，三季度公司平均上网电价为0.376 元/千瓦时，同比降低0.034 元/千瓦时。成本方面，虽然在多重因素制约煤炭产能以及“迎峰度夏”效应带动需求旺盛的共同影响下，三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500 大卡煤价中枢672.46 元/吨，同比降低175.63元/吨，即使考虑长协煤价的平滑作用，公司成本端同比仍有显著降幅。整体来看，电量的稳健表现与成本端的持续优化将部分缓解电价显著回落的压力，三季度公司火电板块有望实现稳健的业绩表现。

水电及风电受限资源偏弱，装机扩张带动光伏高增。水电方面，2025 年三季度公司水电完成上网电量222.39 亿千瓦时，同比减少2.38%，主因系公司部分水电机组所处流域来水偏枯，其中公司四川地区水电上网电量184.99 亿千瓦时，同比减少0.96%，偏弱的水电电量一定程度限制公司水电业绩表现。新能源方面，公司装机扩张节奏边际放缓，前三季度公司新增新能源装机687.74 万千瓦，其中单三季度新增42.58 万千瓦，截至2025年9 月底，公司风电和光伏装机分别达到1042.85 万千瓦、1856.93 万千瓦，分别同比增长9.40%、59.92%。虽然风电装机持续扩张，但受公司所处区域风况偏弱影响，三季度公司风电完成上网电量40.7 亿千瓦时，同比减少2.23%；而在新增装机保持高速扩张的带动下，公司光伏完成上网电量69.34 亿千瓦时，同比增长105.86%，但或受光照资源偏弱影响增速环比降低16.35 个百分点。电价方面，受市场化电价承压叠加平价项目占比增加的共同影响，公司新能源综合上网电价预计将延续回落。整体来看，风电受资源偏弱影响预计有所承压，得益于装机规模的大幅提升光伏板块业绩展望稳健。综合来看，水电及风电的业绩表现受限于来水及风况偏弱，但在火电及光伏均有望表现稳健的带动下，公司三季度业绩展望平稳。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.40 元、0.43 元和0.46 元，对应PE 分别为12.76 倍、11.87 倍和10.99 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；