南微医学(688029)：收入略超预期 持续看好出海+创新产品驱动

公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营业收入23.81 亿元，同比增长18.29%；归母净利润5.09 亿元，同比增长12.90%；实现扣非净利润5.08 亿元，同比增长13.89%。

分季度来看：2025 年单三季度公司实现营业收入8.15 亿元，同比增长20.12%，实现归母净利润1.46 亿元，同比增长3.74%；实现扣非归母净利润1.44 亿元，同比增长2.93%。利润增速有所放缓，我们预计与单季度汇兑损益变动等因素有关。

盈利能力方面：公司2025 年前三季度销售费用率21.81%，同比下降1.30pp，公司持续加大销售费用投入，费用率有所下降主要系收入增加带来的规模效应；管理费用率12.74%，同比增加0.36pp；研发费用率5.62%，同比增加0.08pp；财务费用率-3.03%，同比下降1.41pp，公司财务费用率下降主要受汇兑收益影响。由于国内集采、整合CME 等因素影响，2025 年前三季度公司毛利率64.55%，同比下降3.09pp；销售净利率22.27%，同比下降0.79pp。

国际化布局持续推进，加速建立安全供应链体系。公司海外业务表现强劲，我们预计Q3 延续了上半年的快速增长趋势。公司于2 月份完成对西班牙公司CreoMedicaS.LU.51%股权的收购，积极推进自身产品与CME 原有产品线的整合与切换，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。

国内业务稳住基本盘，集采影响有望逐渐出清。面对日益激烈的行业竞争及河北等多地止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，中国营销团队加快销售模式转型，在极具挑战的市场环境下稳住了基本盘。2025 年10 月，《关于开展广东省消化介入类医用耗材集中带量采购的公告》发布，止血夹被纳入采购品种，我们预计未来半年到一年，国内内镜耗材可能陆续进入扩面执行阶段，公司有望凭借创新产品有效对冲集采影响。

可视化业务第二增长曲线基本确立，产品创新持续推进。可视化产品类终端销量稳步上升，第二增长曲线步入良性循环。公司新一代胆道镜预计26 年获批，可视化新品未来2-3 年有望对公司业绩带来较明显增量。此外，在其他创新产品方面，对于高值介入类GI 耗材，公司将通过医工合作和术式推广，推出热穿刺支架、EUS 介入及AI手术应用相关产品。对于肿瘤介入，康友医疗正在完善热消融平台，同时研发导管、导丝等产品，近2-3 年有望形成一定销售规模。

盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司海外业务有望加速开拓，主业稳健+第二增长曲线基本确立，我们预计2025-2027 年营业收入33.13、39.39、47.62 亿元(+20.2%、18.9%、20.9%)；预计归母净利润6.41、7.80、9.68 亿元(+15.9%、21.7%、24.1%)。公司当前股价对应2025-2027 年24、20、16 倍PE，考虑到公司国内集采有望出清，海外成长性较高，维持“买入”评级。