吉祥航空(603885)：利用率触底 业绩修复斜率有望超预期

　　核心推荐逻辑：

    　　公司为民营航空龙头，航空行业迎来供需拐点，公司飞机利用率修复+行业票价上涨预期下，业绩有望超预期。

    　　行业β：

航空供给端面临硬约束，行业跨越供需拐点，票价弹性兑现可期。当前航空行业处于供需“紧平衡”阶段，客座率持续新高，淡季票价同比转正，25 年前三季度航空业表现韧性十足，三大航25 年扭亏在望。展望2026 年，供给端持续紧张是底层逻辑，在行业呼吁反内卷、节假日延长、出入境优化政策催化下，需求侧有望稳健增长，叠加油价、汇率预计向好，我们判断航司利润修复有望加速。

    　　公司α：

1、发动机维修拖累利用率，导致单位非油成本大幅增加，短期扰动业绩；公司飞机利用率触底回升+行业供需改善双轮驱动下，预计未来三年业绩上行斜率更陡峭。受普惠发动机部分批次召回检修影响，25H1 公司在册飞机利用率（包含停场飞机）9.8 小时/日，同比下降0.6 小时，其中A320 系列（存在发动机维修问题）利用率9.1 小时/日，较24H1 下降2.2 小时，较19H1 下降2.0 小时，而同期全行业飞机利用率同比24H1 提高0.2 小时。飞机利用率不足导致公司25Q1-3 单位非油成本同比+11%，短期拖累盈利。公司预计2026 年底发动机问题将得到大幅改善，我们认为，随着飞机利用率修复，公司将充分受益行业供需改善，未来三年利润弹性释放潜力巨大。

2、吉祥宽体机规模化运营，九元立足大湾区，盈利中枢有望抬升。1）吉祥航空：截至25H1，公司拥有10 架B787 宽体机，运营28 个国际航点（含7 个洲际航点），宽体机型日利用率14.0 小时，较19 年同期增长2.5 小时，宽体机规模化运营后盈利能力有望持续提升。2）九元航空：是广州唯一一家主基地低成本航空公司，时刻资源持续优化，运行效率与盈利情况持续攀升。25H1 九元航空实现净利润约2.3 亿元，同比24H1 增长8%，同比19H1 增长1087%。

3、加大分红、回购并注销力度，彰显发展信心。2024 年公司拟每股派息0.19 元（含中期分红），对应现金分红比例45%。2025 年公司宣布上市以来第三轮股份回购计划，拟在2025 年1 月27 日-2026 年1 月26 日期间回购2.5 亿元至5.0亿元，回购价格不超过15.80 元/股。截至25 年9 月，已回购约4 亿元，均价12.71 元/股。此外，公司24-25 年累计注销3000 万股已回购股份，累计占注销前总股本的1.4%。

    　　主要预期差：

公司业绩修复节奏与行业略有不同，最差的时候已经过去，未来三年业绩修复斜率与利润弹性高度有望超预期。1）市场预期：普惠发动机维修节奏慢于预期，导致公司飞机利用率恢复不及预期，拖累盈利。2）我们认为：公司飞机利用率26-27 年有望基本修复，九元计划27-28 年每年引进5-6 架飞机。行业供需、油价、汇率基本面上行，公司未来三年有效运力有望明显增长，业绩有望超预期。

    　　潜在催化剂：

    　　1） 量价上涨；2）飞机利用率提升；3）油价下跌；4）人民币升值。

    　　投资建议：

我们预计公司25-27 年归母净利润分别约10.07、15.71、22.94 亿元，考虑到26年公司飞机利用率或仍然受到发动机维修影响、27 年业绩将进一步修复，给予27 年20x PE，对应目标市值459 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　需求不及预期，油价、汇率大幅波动风险。