中联重科(000157)：工程机械、农机、矿机“三箭齐发” 业绩增速有望领跑行业

　　一、一句话逻辑

    　　中国工程机械龙头，工程机械、农机、矿机“三箭齐发”，业绩增速有望领跑行业。

    　　国内非挖复苏弹性标的，海外直销+本土化产能布局推进全球化，低估值人形机器人整机标的。

    　　二、行业β与公司α：

1、工程机械行业：周期反转向上，海外与国内共振

1）市场规模：据Frost & Sullivan，2024 年全球工程机械行业整体市场规模达到2135亿美元，预计2030 年将达2961 亿美元，预计2024 年-2030 年CAGR=6%。

2）内销复苏由挖机传导至非挖：国内挖机周期筑底向上主要受益于农林、市政需求驱动小微挖需求增长，我国主机厂在矿山机械领域持续突破及水利需求带来的大挖及超大挖需求，国内更新需求逐步启动，以及二手机出口等因素影响。受益风电、核电等带动工程起重机需求增长，电动搅拌车替代内燃搅拌车趋势等因素影响，内需复苏由挖机传导至非挖。

3）海外市占率提升，亚非拉需求景气：出口增长主要受益于海外市占率提升，以及亚非拉等新兴市场工业化与城镇化等推进带动基建、地产等需求增长，以及矿业需求景气等因素影响。据《Yellow Table 2025》，2024 年全球前50 大工程机械制造商总销售额达2376 亿美元，卡特彼勒、小松市占率为15.9%、11.2%，徐工机械、三一重工、中联重科市占率为5.4%、4.6%、2.4%（合计12.4%），未来提升空间大。据中国机电进出口商会，2025 年1-11 月我国工程机械设备及零部件出口额中一带一路区域占66%，同比增长18%。

4）内销：2025 年挖掘机内销同比增长18%；装载机内销同比增长22%。2025 年1-11月履带起重机内销同比增长27%；随车起重机内销同比增长6%；汽车起重机内销同比下降1%；塔式起重机内销同比下降50%；高空作业平台内销同比下降43%。

外销：2025 年挖掘机外销同比增长16%；装载机外销同比增长15%。2025 年1-11 月塔式起重机外销同比增长26%；履带起重机外销同比增长26%；随车起重机外销同比增长22%；汽车起重机外销同比下降2%；高空作业平台外销同比下降18%。

农业机械：全球万亿级市场空间，新兴市场与绿色技术为未来增长点1）市场规模：2024 年全球农机总销售收入约为1.5 万亿元，中国农机总销售收入约为3,000 亿元。

2）新兴市场与新能源农机为未来发展趋势：农业机械海外市场呈现“新兴市场增长+成熟市场升级”的双轨格局，新兴市场与绿色技术成为未来的核心增长点。

    　　矿山机械：千亿美金赛道坡长雪厚，下游矿企需求景气上行

1）市场规模：据Precedence Research，2025 年全球矿山机械市场规模为1331 亿美元，预计2035 年将达到2292 亿美元，预计2025-2035 年CAGR=6%。分区域来看，2025 年矿山机械全球市场份额中亚太地区占39%、北美地区占比为26%、欧洲地区占比为20%、拉美地区占比为9%、中东&非洲占比为6%。

2）矿山机械为长坡厚雪赛道：矿山机械为典型的设备+耗材模式：新机销售（约30%）+后市场（约70%）。矿机售价更高、盈利能力更强、生命周期更长、客户更优质，壁垒更高，商业模式较工程机械更好，为我国工程机械主机厂未来需重点突破的方向之一。

3）金属价格支撑矿业资产开支景气：2025 年以来（2025 年1 月1 日-2026 年1 月9日）金、银、铜、铝价格同比增长70%、166%、48%、25%。主要金属价格高位运行，有望支持下游矿企资本开支景气上行，进而带动矿山机械需求景气。

2、中联重科：工程机械、农机、矿机“三箭齐发”，业绩增速有望领跑行业1）全球化直销+产能布局持续推进：2025H1 公司境外收入、毛利占比为56%、62%，分别同比增长15%、12%。2020-2024 年公司境外收入、毛利CAGR=57%、89%。公司坚定践行中联特色的全球化发展战略，持续做深做透“端对端、数字化、本土化”海外业务直销体系，加快海外研发、制造、供应链、销售服务网络等所有经营要素全面的本土化运营布局，构建海外市场长期竞争优势，海外市场布局建设费用前置，未来海外业务增长活力释放弹性大。

2）非挖内销复苏核心弹性标的：工程机械内销复苏已由挖机传导至非挖板块。国内挖机周期筑底向上。受益风电、核电等带动工程起重机需求增长，电动搅拌车替代内燃搅拌车趋势等因素影响，内需复苏由挖机传导至非挖。中联重科工程起重机械国内市场份额保持行业领先，在驱动行业增长的履带吊产品上拥有明显优势，1000 吨级以上的履带吊市占率接近50%，位居行业第一，汽车吊位居行业前二，其中国内130 吨及以上大吨位汽车吊产品市占率行业第一。混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额持续稳居行业第一，搅拌车市场份额保持行业第二。2025H1 中联重科起重机械、混凝土机械收入占比分别为34%、20%，分别同比增长1%、16%，非挖品类中起重机械与混凝土机械合计占比达53%，非挖复苏中联重科向上弹性大。

3）农业机械有望打开空间：2025H1 公司农业机械收入占比达8%。2025H1 公司小麦机稳居国内市占率前两位，拖拉机、水稻机产品线在行业调整期实现逆势增长，业务结构向高附加值领域的转型步伐持续加快。未来随着公司积极开拓海外新兴市场，公司农机业务增长潜力大。

4）矿山机械领域持续突破：公司矿山机械聚焦“绿色化、大型化、智能化”方向，从“零件-系统-整机-平台”实现多层级的立体创新，目前公司已成功构建起燃油、混动、纯电并行的完整技术路线。目前公司百吨级矿挖产品在国内市占率位居行业前三，百吨级混动宽体车在国内处于领先地位。2025H1 公司矿山机械销售规模同比增幅超29%，国内业务逆势增长，成功打入央国企能源客户市场；海外业务捷报频传，全面跻身全球高端矿山市场。

    　　5）低估值人形机器人整机标的：公司多款自主研发的机器人产品已历经2 至3 轮迭代，并成功实现工程化。其中，1 款小型双足人形机器人的性能已达行业标杆水平。

另外，3 款全尺寸双足人形机器人的性能可对标国际及国内旗舰标杆产品，具备稳定的行走、奔跑以及全身协同运动能力。公司成功自研行星关节模组、摆线关节模组、直线关节模组、减速器、控制器、电机等。目前，数十台机器人正在工厂开展工程机械预装配、货物分拣、摆盘、扫码上料、中型零部件装配、质检等场景的验证与数据采集工作。未来预计自2026 年起逐步开启批量生产并面向市场销售。

拟发行港股可转债推进全球化，持续高分红重视股东回报1）拟发行港股可转债推进全球化：2025 年10 月30 日晚公司公告称，公司拟发行不超过人民币60 亿元H 股可转换公司债券，债券期限5 年，年化到期收益率1.8%。初始转股价格为每股H 股9.75 港元，较董事会决议日前一个交易日（2025 年10 月28日）收市价每股7.21港元溢价约35.23%，彰显公司对未来增长信心。募集资金将50%用于支持公司全球化发展战略落地，包括建设海外生产制造基地、仓储物流体系等；50%用于机器人、新能源、智能化等前沿技术研发，包括开发新能源农业机械、矿山机械等新产品。本次发行将显著降低财务费用，同时有助于改善H 股流动性。

2）持续高分红重视股东回报：公司重视股东回报，2024 年分红率为74%，2026 年1月9 日市值对应中联重科H 股、A 股股息率（TTM）分别为6.7%、5.8%。

    　　二、超预期逻辑

（1）市场认为：2025H1 公司土方机械收入占比为17%，市场担忧挖掘机周期向上公司业绩弹性不足。

    　　（2）我们认为：

1、中联重科为非挖内销复苏核心标的：工程机械内销复苏已由挖机传导至非挖板块。受益风电、核电等带动工程起重机需求增长，电动搅拌车替代内燃搅拌车趋势等因素影响，内需复苏由挖机传导至非挖。2025H1 中联重科起重机械、混凝土机械收入占比分别为34%、20%，分别同比增长1%、16%，非挖品类中起重机械与混凝土机械合计占比达53%，非挖复苏中联重科向上弹性大。

2、全球化直销+产能布局持续推进：公司坚定践行中联特色的全球化发展战略，持续做深做透“端对端、数字化、本土化”海外业务直销体系，加快海外研发、制造、供应链、销售服务网络等所有经营要素全面的本土化运营布局，构建海外市场长期竞争优势，费用前置未来海外业务释放弹性大。

    　　3、公司积极布局土方机械、农机、高机、矿机等业务，有望打开空间。公司积极布局土方机械、农业机械、高空机械、矿山机械等业务，有望打开空间。

三、检验与催化

1、检验的指标：国内地产、基建、矿业、风电等投资增速；工程起重机、混凝土机械、挖掘机单月国内外销量；公司国内外收入增速；公司矿山机械、农业机械业务订单；公司毛利率、净利率、ROE、归母净利润等盈利能力指标。

2、可能催化剂：国内需求端政策利好；国内地产、基建、矿业、风电等投资企稳或向好；工程机械产品国内、出口行业销量超预期；公司国内、出口收入超预期；公司矿山机械、农业机械领域订单情况超预期；公司盈利能力提升、业绩超预期。

    　　四、研究价值

1、与众不同的认识：市场担心挖掘机周期向上公司业绩弹性不足。我们认为：1）22025H1 公司境外收入、毛利占比为56%、62%，分别同比增长15%、12%。2020-2024 年公司境外收入、毛利CAGR=57%、89%。公司积极推进全球化直销+产能本土化布局，海外市场布局建设费用前置，未来海外业务增长活力释放弹性大。2）目前内销复苏已由挖机逐步传导至非挖板块，2025H1 中联重科起重机械、混凝土机械收入占比分别为34%、20%，分别同比增长1%、16%，非挖品类中起重机械与混凝土机械合计占比达53%，为非挖内销复苏核心弹性标的之一。3）公司积极布局土方机械、农业机械、高空机械、矿山机械等业务，有望打开空间。

    　　2、与前不同的认识：此前认为中联重科主要聚焦工程机械板块。目前认为中联重科工程机械、农业机械、矿业机械业务“三箭齐发”，未来增长空间有望打开。

五、盈利预测及估值

预计2025-2027 年公司归母净利润为49 亿、64 亿、81 亿元，同比增长40%、30%、26%，2025-2027 年CAGR=28%，2026 年1 月9 日收盘价对应2025-2027 年PE 为15、12、9 倍，维持“买入”评级。

    　　六、风险提示

    　　基建、地产、矿业等投资不及预期；海外贸易摩擦风险；汇率波动风险。