舍得酒业(600702)：主动出清初见成效 静候行业需求回暖

事件：公司发布2025 年度报告，2025 年公司实现营业总收入44.19 亿元，同比-17.51%，实现归母净利润2.23 亿元，同比-35.51%，实现扣非归母净利润1.99 亿元，同比-50.31%。单25Q4 公司实现营业总收入7.18 亿元，同比-20.02%，实现归母净利润-2.49 亿元，同比+22.94%，实现扣非归母净利润-2.61 亿元，同比-2.94%。结合合同负债来看，25Q4 营业总收入+合同负债变动金额为7.52 亿元，同比-15.32%。公司全年销售收现48.20 亿元，同比-16.42%。

中高档酒承压，普通酒稳定增长。分产品来看，2025 年全年公司中高档酒实现销售收入31.20 亿元，同比-23.83%，普通酒实现销售收入7.33 亿元，同比+5.75%。我们认为中高档酒收入下滑但普通酒增长亮眼主要系受到白酒消费环境影响，品味舍得表现相对承压，舍之道及沱牌T68 等产品表现优异所致。

省外表现好于省内，电商渠道表现亮眼。分区域来看，2025 年公司省内实现销售收入12.06 亿元，同比-20.19%，省外实现营业收入26.47 亿元，同比-19.25%。我们认为主要系省内产品结构较高，受白酒消费环境影响更大，同时省外样板市场表现相对较好所致。分渠道来看，公司2025 年电商销售同比增长35.46%达到6.04 亿元，同时实现毛利率74.35%，好于公司整体毛利率水平，我们认为随着公司电商销售占比持续提升，市场销售将进一步向C 端聚焦。

产品结构向下，毛利率略有承压。利润率方面来看，公司2025 年销售毛利率同比-3.48%至62.04%，我们认为主要系中高档产品销售下滑造成产品结构所致，其中全年公司中高档酒毛利率同比-1.48%至74.67%，普通酒毛利率同比-2.17%至37.92%。

公司全年销售净利率为4.78%，同比-1.57%，费用端拆分来看，公司2025 年销售费用率/ 管理费用率/ 税金及附加占比分别为25.80%/10.81%/15.93% ， 分别同比+1.98%/0.64%/-3.52%，销售费用率的提升主要系营收规模收窄所致。

盈利预测：我们认为在整体白酒市场消费表现有所承压的影响下，公司始终坚持长期主义，2026 年公司将保持战略定力，坚持以老酒战略为基石，推动多品牌矩阵战略、年轻化战略和国际化战略齐头并进。我们认为站在当前时间点，舍得作为行业中较早进入业绩调整期的公司，全年来看基数较低，随着后续经济复苏商务宴请消费场景有望率先恢复，公司作为次高端白酒头部品牌，公司业绩表现弹性较高。根据2025 年年报， 我们修改盈利预测， 预计公司在2026-2028 年间营业收入分别为50.62/55.98/61.21 亿元（2026-2027 年前值为54.60/59.90 亿元），分别同比增长14.55%/10.59%/9.33% ， 实现净利润3.50/4.64/5.65 亿元（ 2026-2027 年前值为10.83/13.53 亿元），分别同比增长57.04%/32.57%/21.78%，2026-2028 年EPS 分别为1.05/1.40/1.70 元，对应PE 分别为43/32/27 倍，给予“买入”评级。