紫光股份(000938)：算力规模投资拉动 营收与利润双增

　　1、事件

    　　2025 年，公司实现营业收入967.48 亿元，同比增加22.43%；实现归母净利润16.86 亿元，同比增加7.19%；实现扣非归母净利润16.35 亿元，同比增加12.26%。

2025Q4，公司实现营业收入194.27 亿元，同比减少3.75%；实现归母净利润2.82 亿元，同比增加3166.32%；实现扣非归母净利润1.75 亿元，同比增加158.05%。

2026Q1，公司实现营业收入279.85 亿元，同比增加34.61%；实现归母净利润7.88 亿元，同比增加126.06%；实现扣非归母净利润6.20 亿元，同比增加51.64%。

2、AI 全链条积累下，算力规模爆发拉动新华三业绩增长受益于国内云厂商持续大规模投入和中小智算市场盈利能力提升，国内收入实现较大幅度增长。

2025 年，新华三实现营业收入759.81 亿元，同比增长37.96%；实现净利润31.51 亿元，同比增长12.30%。全年国内政企业务营业收入达到658.46 亿元，同比增长48.84%；国际业务营业收入46.20 亿元， 同比增长58.45%。

2026Q1，新华三实现营业收入221.89 亿元，同比大幅增长45.08%；实现净利润9.49 亿元，同比增长28.16%。

    　　其中国内政企业务收入190.71 亿元，同比增长55.61%；国际业务收入16.46 亿元，同比增长56.62%。

3、产品结构变化持续拉低毛利空间，增效管理拉高盈利空间2025 年毛利率14.59%，同比下降2.80pct；净利率2.24%，同比下降0.33pct，期间费用率11.60%，同比下降2.61pct，主要系销售/管理/研发/财务费用率分别下降1.05/0.10/1.34/0.12pct。

2026Q1 毛利率12.88%，同比下降2.79pct；净利率3.43%，同比增长1.54pct，期间费用率8.49%，同比下降4.64pct，主要系销售/管理/研发/财务费用率分别下降0.93/0.33/1.31/2.06pct。

我们认为，公司营收同比保持持续增长，毛利率变化主要系产品结构改变所致，在相关费用端持续缩减背景下，整体利润持续释放。

4 、锚定“AI i n A L L ” ， 加速AI 技术跃迁和产品升级公司持续深化“AI in ALL”战略，在产品技术端，发布包括全互联的UniPoD S80000 系列超节点产品、Polaris X20000 分布式存储、相变冷板液冷和高密整机柜液冷、以及LinSeer ICT 智能体等一系列产品。

根据最新公众号文章，公司即将发布更高互联规模的超节点产品、能效升级的整机柜液冷系统，以及更高带宽速率的NPO 智算交换机、更高性能的AI 存储等一系列AI 基础设施产品，提供更优更完备的AI 全链条硬件基础设施。

    　　5、拟发行定增收购新华三剩余股权

公司4 月29 日公告拟向特定对象募集不超过55.7 亿元，主要用于收购新华三6.98%股权、研发设备购置项目和偿还银行贷款。

其中研发设备购置项目主要包括新一代超节点服务器和GPU 服务器、新一代高端路由器、高端存储等业务研发设备投入。未来公司深化全球化战略布局，加快海外业务发展，新华三有望在产品技术、行业应用和国际合作等领域集聚增长动能，整体利润有望增厚。

    　　6 、投资建议：

公司聚焦“算力+联接”业务，持续推动AI 场景落地，助力AI 无损网络建设，有望受益于国内算力Capex 投资，考虑公司持续收缩分销业务，调整盈利预测，预计2026-2028 营收分别由1087.3/1247.4/N/A 亿元调整为　　1082.7/1280.4/1440.8 亿元，预计每股收益分别由0.86/0.98/N/A 元调整为0.78/0.98/1.21 元，对应2026 年4 月29 日32.42 元/股收盘价PE 分别为41.4/33.1/26.9 倍，维持“买入”评级。

    　　7 、风险提示：

数字化转型不及预期； 运营商云计算投入不及预期；AI 智算推广不及预期；上游芯片等原材料成本波动风险; 拟定增事项的不确定风险；港交所上市不确定性；系统性风险。