科沃斯(603486)：科沃斯线下增量几何？

　　核心观点

市场关注到，科沃斯实际增速与第三方数据长期存在较大差异。我们认为主因系第三方平台对高速增长的线下与抖音渠道的收集存在部分缺漏。随着扫地机完成从“能用”到“好用”的转变，消费者教育与渠道扩张成为未来行业渗透率提升的重要驱动力。线下渠道壁垒相对较高，科沃斯布局处于领跑位置，有望为营收端进一步增长打开空间。

   　　简评

   　　一、线下渠道增量可观，市场份额领跑行业

线下渠道系扫地机行业快速崛起的增量渠道，科沃斯较早进行线下市场的潜力发掘与渠道铺设。我们运用高德地图系统采集了331 座不同线级城市中，科沃斯与添可2022 年6 月与2023年6 月的门店时点数据（专柜口径，不含3C、苏宁等渠道），可以看出双品牌线下拓店贡献双位数以上增量，其中2-5 线城市渠道拓店呈现高双位数增长。

公司渠道网店与线下体量业内领先。截至2022 年末，科沃斯与添可国内网店数量分别超过1600 家与785 家，收入占内销比重分别达到21.9%与32.3%。根据奥维云网数据，2022 年科沃斯与添可线下市占率分别达到85.07%与59.00%，明显领先后续品牌梯队。

二、优化线下发展质量，发力mall 店、家装等增量业态在具备较强的线下渠道基础后，科沃斯实施“强零售、调结构”策略，重点开拓一、二线市场的中、高端 Shopping Mall。一Mall 三店的创新运作模式，促进了店效的显著提升。截至22 年末，科沃斯mall 店已达到137 家，系线下零售增长最快的渠道。

   　　在家居家装渠道，公司通过“多场景、多环境”展陈模式，带给消费者智能化的体验，撬动家装消费需求。

“调结构”层面，公司通过优化代理商结构，直营转代理等模式，拥抱行业优秀代理商加入，支持优秀代理商做强做大。2022年科沃斯品牌代理商生意规模平均超过 2000 万元人民币。

投资建议：预计23-25 年收入分别为181、215、254 亿元，增速分别为18%、19%、18%，归母净利润为19.6、23.6、27.9 亿元，增速为15.5%、20.3%、18.4%，对应PE 分别为20X、17X、14X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：

1、宏观经济增速不及预期，公司主打的扫地机、洗地机品类属于可选消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对公司产品销售形成较大影响；2、原材料价格下行不及预期：公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，公司盈利能力将会减弱；

   　　3、海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，公司外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击。

4、市场竞争加剧：清洁电器市场近年涌入玩家较多，市场竞争日趋激励，公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。