福瑞达(600223)：化妆品步入正轨 转型元年发展有望提速

　　投资要点

   　　事件：地产业务扰动表观业绩，预计扣除地产影响后，业绩基本符合预期。

23 年：收入45.8 亿（-65%，括号内为同比，下同），归母净利3.0 亿（+567%），扣非净利1.4 亿（+137%）。23Q4：收入11.8 亿（-73%），归母净利0.65 亿（23Q4亏损，同增1.7 亿），扣非净利0.3 亿（23Q4 亏损，同增1.3 亿）此前业绩预告归母净利2.6-2.9 亿，扣非1.16-1.46 亿，实际业绩符合预告上限。

   　　23 年归母净利3 亿=地产剥离贡献0.7 亿+化妆品&医药贡献归母净利2.3 亿。

1）地产：表观业绩波动主要系地产业务扰动，我们认为地产业务已于23 年剥离完毕，预计由地产业务带来的波动在24 年有望基本消退，24 年业绩可预测性增强。23 年非经常性收益约1.6 亿，其中房地产业务剥离带来的投资收益1.4 亿，贡献归母净利0.74 亿。地产贡献归母净利<投资收益，我们预计主要系①地产亏损：23 年3 月和23 年10 月地产分两批次完成剥离，因此在23 年10 月前仍有并表，预计对公司23 年业绩仍有影响）。②部分地产业务产生利息费用影响（23 年公司利息费用9377 万）。

2）医药与化妆品：化妆品业绩基本符合预期，医药利润主要来自博士伦福瑞达。①化妆品：核心子公司福瑞达生物股份（母公司）实现净利润1.76 亿，净利率8%，预计贡献归母净利1.4 亿（公司持股比例82.42%），基本符合预期。②医药：剔除博士伦福瑞达后贡献利润较少（博士伦福瑞达投资收益0.7 亿），主要系研发及营销投入增加，以及带量采购致单价下降，挤压部分利润。

亮点：化妆品Q4 环比提速，步入发展正轨；原料收入创季度新高23 年收入拆分：化妆品53%+药品11%+原料及添加剂8%+地产及其他28%1）化妆品：23 年收入24.2 亿（+23%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌8.6/13.5/2.1亿，同比+20%/27%/6.5%。毛利率62.1%（+1.2pcts）。其中23Q4 化妆品收入7.6亿（+41%），颐莲和瑷尔博士两大主品牌同比增速均超40%。

2）药品：23 年收入5.2 亿（+2%），毛利率53.4%（+0.4pcts），22 年高基数，23年增速放缓。

3）原料及添加剂：23 年收入3.5 亿（+23%），毛利率32.3%（-1.8pcts）。其中23Q4 收入1 亿（+84%），创季度新高。该板块收入主要来自化妆品级和食品级透明质酸钠原料，公司积极推进海内外原料注册（如滴眼液级玻璃酸钠、依克多因），23 年口服美容产品销售起量，同增3 倍。

展望：转型元年，化妆品有望步入加速发展期1）23H2 化妆品明显提速，我们认为自23Q3 以来人员及组织架构调整落地，板块调整阵痛期已过，24 年有望步入加速发展期。

公司化妆品业务23 年Q1/Q2/Q3/Q4 同比增速分别13%/7%/32%/41%，其中H1 收入增速表现平淡主要系化妆品行业竞争加剧，恰逢公司房地产业务剥离、人员架构调整；Q3 重回30%以上增速，Q4 环比再提速，验证成长性。

我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升，叠加多品牌多业务外延扩张布局，24 年化妆品有望量价双升，23-26 年收入维持25%以上的复合增速，利润增速快于收入增速。①产品：大单品策略推进，高毛利产品占比提升有望拉动盈利能力提升。颐莲稳守喷雾市场，并拓展面霜等品类；瑷尔博士发力微晶水超大单品、摇醒精华、闪充抗衰等高客单新品。②品牌：进入5+N 发展阶段，推出医美品牌“珂谧KeyC”，布局胶原蛋白赛道；③渠道：23 年化妆品网上销售占比已达88%，24 年公司将加码私域流量、直播和线下门店，线上线下协同发展。

2）转型元年，发展新气象。24 年为公司剥离地产，转型生物医药的元年，看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。

盈利预测与估值：近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大，我们下调盈利预测。随着23 年地产业务剥离，24 年公司已迎来转型元年，我们预计由地产业务带来的波动在24 年有望基本消退，24 年业绩可预测性增强。化妆品业务增长态势良好，有望驱动公司盈利能力及估值水平双升。我们预计24-26 年公司归母净利润为3.7/4.3/5.2 亿元，同比22%/16%/21%，当前市值对应PE 为25/22/18倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期；盈利能力波动风险