今世缘(603369)：突破百亿 打开天花板

核心观点

本篇报告，我们在《苏酒结构繁荣，今世缘V 系突破进入增长新阶段》基础上，剖析2022 年以来江苏白酒市场变化与今世缘竞争力提升。江苏560 亿大市场，仍在体量扩容，且品牌马太效应逐渐凸显，今世缘展现较强的增长态势。2022 年以来，今世缘内部治理优化，事业部专业化运营，国缘品牌势能辐射全省，开系、V 系、雅系等多价位产品势头较好，省内持续填补空白或薄弱区域，苏中、苏南等市场起势。省外，聚焦打造“10+N”样板市场，“三年不盈利、三年30 亿”的预算规划。未来，V系向上拔高品牌，省内份额持续提升，省内、省外同时发力，有望打开市场空间。

    内容摘要

江苏市场体量大，经济强，是今世缘持续增长底气。江苏经济总量多年位居全国第二，且增速韧性强，省内白酒市场扩容动力足。行业马太效应日趋明显，消费根基弱、价位单一的省外品牌动销承压，而今世缘等区域龙头份额持续提升。江苏白酒消费价位高，消费升级从城市延伸至县乡市场，中档、次高端容量均在快速增长。

今世缘组织优化，国缘品牌辐射多价位齐发力。2022 年以来，管理层引领改革，“三部一司”架构调整、员工激励、费用权限下放等措施激发团队活力，夯实今世缘竞争优势，多价位产品实现放量增长。1）开系：品牌势能全省扩散，在苏南、苏中等原弱势市场逐渐起势，流通渠道影响力提升。2）淡雅：国缘品牌辐射，顺应中档酒消费趋势，全省范围导入，口碑好、动销强、增速高。3）V 系：占位江苏核心升级型价位，消费者导向策略转型，加码团购深耕消费场景，动销势头逐渐向好。4）高沟：定位于黄淮高线光瓶，助推品牌复兴。

省内深耕打开空间，后百亿时代省外有望发力。2022 年以来，事业部独立运营，优化整合渠道，摸排市场空白或薄弱，优化厂商关系提升单商收入，签约核心终端转销协议等，省内深耕空间进一步扩大。淮安、南京等优势区域填补空白、多品牌导入仍实现高速增长，为全省提供可复制路径；苏中、苏南逐渐提升，顺势扩大开系影响，培育V 系，实现量价齐升。省外市场销售贡献仍不足10%，自2024 年起聚焦打造“10+N”县级样板市场，制定了“三年不盈利、三年30 亿”的预算规划，有望成为今世缘第二增长极。

V3 培育逐渐成效，聚焦华东长期空间可期。华东江浙沪是国内少数向600 元升级的区域，且主销浓香酒，V3直接竞品相对较少，除梦6+承接老梦6，其他单品均处于培育期。2022 年以来，V3 策略调整，V3 资源投入增加，投入宴席等场景培育消费者，在南京、淮安等区域动销态势向好。未来，随着国缘品牌影响力提升，V 系重点布局长三角区域，尤其环太湖市场，V3 在华东600 元价位大有可为。

盈利预测：预计 2023-2025 年公司实现收入100.50、123.34、150.71 亿元，同比增长27.46%、22.73%、22.19%；实现归母净利润31.42、38.53、47.39 亿元，同比增长25.54%、22.64%、22.97%；对应EPS 为2.50、3.07、3.78元/股，2023-2025 年动态PE 为23.56X、19.21X、15.62X，维持“买入”评级。