国科军工(688543)：航天瓶颈领域地方优势国企

　　投资要点：

    　　固体发动机是导弹产业链产能瓶颈

根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，部分产品价格受到供需不匹配而出现波动，相关公司产业链地位提升。

    　　固体发动机技术及资质壁垒高

发动机动力模块生产工艺包括装药、浇筑、整形等多个工序，流程繁琐，难度大、定制化程度较高，具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可，公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位；公司为我国重要军工集团，经营机制灵活。

募集资金有利于公司产能快速提升及市占率提升2023 年6 月公司上市，募集资金14.43 亿元，资金用于统筹规划建设等项目；大额资金的投入，有利于公司产能的扩充。统计弹药及火工品相关上市公司4 家，仅国科军工在2018 年之后有增资扩产相关方向的规划，若行业需求快速释放，则国科军工相关产能响应能力更强，市占率有望提升。

    　　技改项目推进拉动人均产值快速提升

受益于公司加大力度投入技改项目，生产效率提升，公司的人均创收从2019年的34.64 万元提升至2023 年的120.96 万元，4 年CAGR 为36.70%，人均创收快速提升。受益于收入规模增加，固定成本摊销下降等因素影响，公司期间费用率从2019 年的37.97%降低至2023 年的16.01%，下降21.95pct，提质增效效果显著。

    　　盈利预测与评级

我们预计公司2024-2026 年实现营业收入12.96/16.35/20.41 亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86% ， 三年CAGR 为25.19% ； 归母净利润1.93/2.63/3.42 亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR 为34.46%，EPS 为1.10/1.50/1.95 元/股，对应PE 分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。