技源集团(603262)：HMB领跑全球 精准营养扬帆起航

砥砺卅载，技源已成为行业创新引领者。技源集团主营保健品原料及制剂，公司控股股东为TSI HK，实控人为周京石、龙玲夫妇。公司具备强研发背景，董事长周京石曾任职安利、雅芳，担任研发中心科学家、高级科学家；总经理龙玲长期从事化学合成制备领域的产业化研究，为公司多项核心专利的发明人。2024 年公司收入/归母净利润为10/1.75 亿元，2019-2024 年CAGR 分别为10%/25%。2024 年营养原料与制剂产品收入占比分别为65%/35%。公司未来将继续发力精准营养，以期打通产业链上中游。公司营养原料产品主要有HMB、氨基葡萄糖和硫酸软骨素，2024 年收入占比分别29%/18%/9%；公司制剂客户包括澳佳宝、Pharmacare、Herbs of Gold 等。

HMB 如日方升，应用空间广阔，公司牢据优势位置。HMB 学名β-羟基β-甲基丁酸盐，应用场景分为：①特医养护（术后患者修复）；②中老年人肌肉修护（避免支撑度不足而跌倒）；③运动增肌。中国是HMB的主要生产国，以2021 年为例，占据了全球HMB 原料市场90%以上的份额，技源为HMB 行业龙头，2024 年在全球范围内的市场份额约53.34%，我们认为公司HMB 原料的壁垒在于其专利技术、各国准入以及客户基础。展望未来，现阶段与雅培的合作多集中于医疗营养类目，运动营养及老年人肌肉修复方向仍有较大拓客空间。

保健品行业景气成长，公司守正出新，精准营养扬帆起航。我国保健品行业保持景气成长，老龄化筑底、新人群扩张、新消费驱动，我们预计2025-2027 年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数水平。精准营养又称个性化营养，即根据个体特点调整营养建议和干预措施，进而预防和控制慢性病。精准营养为未来保健重要方向，2025 年全球市场规模约158 亿美元，美国精准营养发展领先，中国市场前景更佳，2024 年美国/中国精准营养市场规模分别为45/14 亿美元，对标海外，中国人均消费额提升空间较大。国内精准营养经历了三轮迭代，而公司的精准营养业务已储备7~8 年，从业务模式、相关技术成熟度（如算法系统、微片剂型等）、商业化落地能力与进展等方面，目前处于全球领先水平。

    　　公司精准营养业务2026 年有望于海外率先落地、toB 模式为主。

盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027 年公司营收分别为10.83/13.12/15.69 亿元，同比增速分别为8%/21%/20%；2025-2027 年归母净利润为1.71/2.35/2.91 亿元，同比增速为-2%/37%/24%，EPS 分0.43/0.59/0.73 元，对应当前PE 为65x、47x、38x，考虑到公司的精准营养模式于业内先发优势及技术壁垒明显，且远期空间广阔，我们认为当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。