招商港口(001872)：五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值

　　五个问题聊聊集装箱港口的长久期价值。

1、集装箱港口公司的业绩周期性强不强？我们认为市场低估了龙头港口的盈利稳定性。1）集装箱吞吐量看：近十年我国集装箱吞吐量复合增速4.9%，未有年度下滑。2001 年以来，仅2009 年吞吐量下滑5%左右，为全球金融危机影响；2018 年中美贸易摩擦背景下，当年依旧实现5.3%的增速。2）龙头公司看：近五年利润稳定增长。a）行业ROE 水平最高的青岛港：2019-23 年保持了连续的利润增长，23 年较19 年利润增长30%；b）具备外延扩张能力的招商港口看：公司2018 年完成重组上市，2019-23 年扣非归母净利复合增速超过30%，位列主要港口上市公司第一名。作为比较，宁沪高速23 年较19 年利润增长5.1%。（由42 亿提升至44 亿）。

2、集装箱港口公司能不能“自主定价”？相较于部分基础设施与公用事业行业，港口的定价机制较早就实现了市场调节价为主。同时，基于两项分析：有空间、有基础，我们预计我国港口费率开启稳中有升周期。尤其我们认为在区域港口一体化的大背景下，以及今年以来集运市场的表现，集装箱港口具备费率继续优化的潜力。

3、如何理解港口的长久期属性？与公路资产相比，港口资产最大的优势在于长久期：即港口无特许经营权的期限限制。长久期会使得市场对静态股息率有容忍度，会更为关注长期收入上升与成本下降的剪刀差，在没有大额资本开支计划的成熟港区，不断积累的现金流会使之在未来具备步入高分红序列的潜力。

4、如何理解港口的分红回报与自由现金流？1）港口的分红意愿在提升。2023年港口企业开始提高分红比例，在16 家上市公司（不含st）中有8 家提高现金分红比例；每股分红金额看，13 家公司提升，意味着业绩的增长在通过分红回报给投资者。2）港口的资本开支在下降。以招商港口为例，2019-23 年资本开支不断下降，23 年规模减少至20 亿以内。3）港口的自由现金流在积累。

    　　招商港口体量46.5 亿为目前行业第二名，2019-23 年复合增长率超过20%。

5、如何理解海外码头资产布局？1）我们认为：海外港口战略资产价值会越来越凸显，为市场所认知，并且长期看，全球港口组合会贡献业绩稳定性&成长性。2）海外资产布局正是招商港口的特色之一，公司是招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。其一、全球化网络布局，公司港口网络遍及26 个国家和地区的51 个港口。其二、持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合，22 年公司成为宁波港第二大股东。23 年11 月，公司控股子公司招商局港口以约6120 万美元收购印尼上市公司NPH 集团51%股权，该公司在印尼最大集装箱港口雅加达港运营两个集装箱码头，此次收购实现了公司在东南亚区域布局的重要突破。3）从贸易流向看：“一带一路”沿线国家在我国贸易金额占比呈现快速上升，中美贸易金额占比在下降，通过港口资产组合较单一港区或有更强的抗风险能力及成长性。

投资建议：1、2024 年的招商港口：受益于集装箱市场高景气度。上半年，公司参控股码头集装箱合计实现吞吐量同比增长9.8%，其中珠三角地区累计同比增长高达20.7%；24Q1 公司实现归母净利10.4 亿，同比增22%，在头部企业中增速领先，扣非归母净利8.1 亿，同比增12%，我们预计二季度业绩增速或同样处于行业领先水平。2、我们维持盈利预测，即预计公司2024-26 年实现归母净利分别为39.6、43.0、46.5 亿，对应EPS 分别为1.58、1.72、1.86 元，PE 分别为13、12 及11 倍。按照41%分红比例计算，根据8/2 收盘价，24、25 年对应股息率为3.2%、3.4%。3、目标价：我们维持估值方式，给予公司2024 年预计每股净资产1 倍pb，目标价24.54 元，预期较当前20%空间，强调“强推”评级。