达仁堂(600329)：主业稳增长 营销新架构

　　投资要点

事件：2024 年8 月14 日，公司发布2024 年半年报，报告期内实现营收39.65 亿元(同比-3.02%)，归母净利润6.58 亿元(同比-8.97%)，扣非归母净利润6.34 亿元(同比-11.01%)；单Q2 实现营收18.79 亿元(同比-2.83%)，归母净利润2.70 亿元(同比-15.95%)，扣非归母净利润2.58 亿元(同比-18.68%)；业绩短期略承压。

受高基数及商业板块拖累影响2024H1 收入增速略低。公司2024H1 实现营业收入39.65 亿元，同比-3.02%，其中工业收入26.2 亿元，在同期高基数下同比+4.25%；商业收入15.8 亿元，同比-14.5%。工业板块产品力提升：清咽滴丸医疗终端增至近2000 家，收入同比翻番；京万红终端增至600 余家；速效救心丸覆盖近10 万终端，一万余家重点终端月均破千盒。同时，营销架构升级为健康科技2.0，设置医疗、零售、创新三大事业部强化渠道策略专业性，下沉业务单元至城市级加强终端覆盖。考虑到公司2023H2 反腐影响下的低基数和新的营销架构下渠道+终端管理的加强，我们预计下半年收入增速或将重新恢复正增长。

自营利润稳健增长，聚焦主业后看好下半年工业盈利同比增速。公司2024H1 毛利率49.93%，同比+3.07pct，主要系高毛利率的工业业务比例持续提升和精益生产所致；销售费用率26.00%，同比-0.07pct；管理费用率5.96%，同比+2.12pct，主要系同期回购限制性股票，股权激励费用冲回所致；财务费用率同比+0.37pct,主要系公司购买大额存单使得利息收入同比减少所致；对史克等联营企业的投资收益1.22 亿，同比-37.75%，主要系去年同期高基数影响；商业板块的天津中新医药净利润亏损0.28 亿元，同比多亏17.95%；但公司自营业务的净利润5.3亿元，同比+2%。随着公司下半年聚焦核心工业提质增效的持续进行，我们预计2024H2 毛利率同比去年同期将继续抬升，2024 全年毛利率可达47%+。

维持“买入”评级。考虑到公司营销体系改革的持续推进和商业子公司未来回款压力，我们小幅下调了2024-2026 年的工业和商业收入，将2024-2026 年营业收入预测由91.92/102.91/115.83 亿元下调至82.58/88.94/96.59 亿元；归母净利润预测由11.90/14.42/17.50 亿元下调至10.54/12.53/14.82 亿元。考虑到公司具有深厚的品牌底蕴和营销转型赋予的渠道活力，维持“买入”评级。