今世缘(603369)：投资亏损拖累业绩 实际经营质量高

　　事件概述

2024H1，公司实现营业总收入73.05 亿元，同比+22.35%，实现归母净利润24.61 亿元，同比+20.08%。其中，2024Q2，公司实现营业总收入26.34 亿元，同比+21.52%， 实现归母净利润9.29 亿元，同比+16.86%。

    　　分析判断:

    　　投资亏损拖累业绩，上半年完成较好，公司主动控制节奏减轻渠道压力。

2024Q2，公司销售收现24.96 亿元，略低于Q2 收入，期末合同负债6.27 亿元，同比-44.41%，环比Q1 末减少3.46 亿元，预收款同比环比均下降，我们推测是因为，上半年收入增速超过全年收入增长目标，上半年完美收官的情况下，公司主动控制节奏，减轻渠道压力，叠加季节性因素导致。

2024Q2，公司归母净利润增速低于收入增速主要系受到投资亏损、公允价值变动亏损拖累，Q2 投资亏损约450 万元，公允价值变动亏损约3519 亿元，两部分合计亏损约3969 万元，同期2023Q2 这两部分合计盈利约3317 万元，若还原这部分亏损，仅考虑营业成本、税金、期间费用及其他收益，则还原后的利润同比+23.20%。

2024H1，公司公允价值变动损益为亏损约2633 万元，其中亏损主要由私募基金造成，上半年私募基金亏损达7928 万元，主要由资本市场估值变化导致。

    　　结构、市场延续过往态势，省内精耕再显成效。

分产品看，2024Q2，特A+类/特A 类/A 类/B 类/C、D 类收入分别为16.82/8.10/0.80/0.23/0.13 亿元，分别

+21.07%/+25.30%/+10.04%/-5.93%/-15.87%，特A+类、特A 类规模大增速高，分档次增速延续过往态势，产品结构进一步上行，其中特A+类保持稳健较快增长，特A 类仍保持最快速增长，对开、四开、V 系等属于特A+类，单开、淡雅等属于特A 类，我们预计上述产品市场表现仍可圈可点，国缘品牌对自身100-300 元的产品带动效应仍在释放。

分区域看，2024Q2，省内/省外收入分别+20.04%/+36.78%，整体上保持省内稳健增长，省外增长快于省内的节奏。其中，2024Q2，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区收入分别为4.38/6.42/3.46/4.97/2.94/1.60 亿元，同比

+19.47%/+14.07%/+19.60%/+32.54%/+21.34%/+10.98%，南京大区由于规模逐渐增大，增速小幅放缓，淮安苏南盐城大区仍维持了稳健快速增长，苏中大区延续放量增长。

经销结构来看，2024Q2 末，公司合计有1050 家经销商，其中省内/省外各有经销商534/516 家，Q2 公司净增经销商31 家，其中省内净增21 家，省外净增10 家，整体符合“省内精耕攀顶，省外攻城拔寨”的策略，尤其是省内通过精细化管理，乡镇市场与餐饮渠道的深耕成效显著。

净利率受投资亏损影响，实际盈利能力小幅提升。

2024Q2，公司毛利率/净利率分别为73.02%/35.27%，同比分别+0.15pct/-1.41pcts，毛利率提升的主要原因为结构上行。从税率和费用率来看，2024Q2 税金及附加率为9.96%，同比+0.24pct，销售/管理费用率分别同比-0.91pct/+0.07pct，期间费用率合计同比-0.46pct，税金及附加率+期间费用率合计同比-0.22pct，税率及各项费用率均波动不大，且合计小幅降低，故净利率下降，主要受到投资亏损、公允价值变动亏损拖累，实际公司盈利能力有小幅提升。

    　　投资建议

根据半年报， 我们略微下调盈利预测， 24-26 年收入从124/150/179 亿元下调至123/147/171 亿元；归母净利润从39/47/58 亿元下调至38/46/55 亿元，EPS 从3.07/3.74/4.60元下调至3.06/3.68/4.41 元。2024 年8 月21 日收盘价40.81元，对应P/E 分别为13/11/9 倍，我们认为开系进入稳定成长阶段，向上公司积极培育V 系，向下国缘品牌带动淡雅、单开放量，当前阶段业绩成长性仍可持续，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济恢复不及预期，省内竞争加剧，行业调整期不断延长