五芳斋(603237)：阶段性调整经营节奏 坚持推进渠道变革

　　2024 年8 月22 日，五芳斋发布2024 年半年度报告。

    　　投资要点

    　　二季度业绩整体承压，盈利能力稳步回升

公司2024H1 营收 15.81 亿元（同减15%），主要系外部环境承压下，公司围绕去库存进行主动控货，规划部署较为谨慎所致，归母净利润 2.34 亿元（同减9%），扣非归母净利润2.26 亿元（同减9%）。2024Q2 公司营收 13.74 亿元（同减17%），归母净利润 3.03 亿元（同减5%），扣非归母净利润2.96 亿元（同减6%）。盈利端，2024Q2 公司毛利率同增4pct 至46.41%，主要系产品结构优化/成本回落所致，销售/管理费用率分别同增0.2pct/1pct 至13.17%/4.06%，综合来看，公司2024Q2 净利率同增3pct 至22.06%，公司通过精细化运营降本增效，实现盈利能力提升。

    　　粽子控货维稳高端定位，加快第二曲线布局

2024Q2 公司粽子/餐食/蛋制品、糕点及其他营收分别为12.36/0.31/0.92 亿元，分别同减17%/14%/15%，市场消费环境疲软下，公司主动收缩产量缓解市场库存压力，同时线上平台白牌起势使得公司销售承压明显，对此公司坚持发挥品牌优势夯实高端定位，适时调整价盘保障盈利空间，后续公司加大薄弱地区市场渗透，利用品牌优势整合资本、人才优势进行新渠道/新品类/新业态布局，2024 年，公司将继续围绕中式烘焙和速冻米面制品两大类产品发展第二增长曲线，以武汉和江浙沪皖为区域样板市场，进行全渠道覆盖，有望持续提升非粽产品系列产品竞争力。2024Q2 月饼收入32.30万元，同比增加32.06 万元，公司围绕“糯月饼”核心定位进行品类扩容和全渠道覆盖的重点推广，淡季新品铺货顺利，关注Q3 月饼旺季放量效果。

渠道变革持续探索，差异化策略打开规模空间门店业务转型仍处验证期，渠道变革持续推进。2024Q2 连锁门店/ 电子商务/ 商超/ 经销商/ 其他渠道收入分别为1.20/3.44/2.11/6.14/0.69 亿元， 分别同减

13%/16%/8%/20%/19%，在“关、转、缩、创新”策略下，公司连锁门店收入承压，后续计划打造“中式快餐+早餐场景”经营模式，并通过直营/加盟/老店改造来验证模式可复制性，目前该模型仍处于验证期。与此同时，公司积极适应渠道变迁，线上渠道不断向抖音等兴趣电商转移，并积极布局线下新零售业务，对经销商增加保姆式线上商城运营服务，整合区域资源实现协同作战。华东区域挖掘下沉空间，薄弱地区细化网点铺设。2024Q2 公司华东/华北/华中/华南/西南/ 西北/ 东北/ 境外/ 电商营收分别为

7.21/1.12/0.86/0.74/0.58/0.13/0.10/0.03/2.81 亿元，分别同比-17%/+29%/-2%/-18%/-28%/-5%/-20%/-3%/-28%，公司后续针对华东开发江浙沪区域二三线城市和各县区做下沉，完善非华东区域经销体系，稳固粽子经销商规模和渠道数量的同时，加大非粽产品网点铺设，通过增加零售系统网点数量来提升销售规模。

    　　盈利预测

五芳斋作为粽子龙头企业，通过“食品+餐饮“双轮驱动为业绩增长提供动能，由于总股本发生变动，并结合公司半年报，我们调整2024-2026 年EPS 分别为0.84/0.88/0.94（前值为1.41/1.73/2.03 ） 元， 当前股价对应PE 分别为18/17/16 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期等。