九洲药业(603456)：CDMO管线日益丰富 打造多肽与偶联平台

　　1H24 业绩略低于我们预期

公司公布1H24 业绩：收入27.64 亿元，同比-15.07%；归母净利润4.75亿元，同比-23.62%；扣非净利润4.68 亿元，同比-23.66%；略低于我们预期，主要因CDMO 兽药需求弱以及部分原料药品种去库存影响。

    　　发展趋势

特色原料药稳定增长，CDMO 管线日益丰富。1H24 分板块看：特色原料药及中间体收入7.32 亿元，同比+5.5%，毛利率21.2%，同比-10.9ppt，毛利率下降主要因去库存周期扰动；CDMO 收入19.71 亿元，同比-20.6%，收入下滑主要因兽药市场需求较弱，毛利率41.1%，同比+0.1ppt。1H24从项目数量看，1H24 原料药CDMO 新增项目数同比+14%，截至1H24 已承接上市项目34 个，III 期临床81 个，I 期和II 期临床988 个。1H24，九洲药业（台州）一期部分项目投入使用，同时公司在日本、德国投资建设研发服务平台，更早期的介入海外客户的研发管线。

打造新兴技术平台。1）多肽：1H24，公司成立TIDES 事业部并承接多个多肽订单。公司将特有的非经典固相合成技术应用到产品的生产中，大幅度降低生产成本，提升竞争力。同时，公司已完成多肽平台和产能的布局规划，公司预计未来几年GMP 产能将获得快速提升。2）偶联：1H24，偶联平台完成多个化合物交付工作。我们期待未来承接项目数量增加。3）小核酸：公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，并已承接多项定制业务，公司正在加快推进小核酸GMP 中试生产平台和GMP 商业化车间建设。

加快仿制原料药制剂一体化。1H24，制剂CDMO 新增客户近20 家，同比+32%，收入超+50%。截至1H24，公司制剂管线共有22 个项目，其中4个项目已经获批，6 个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段。在技术平台方面，公司已建立缓控释制剂平台、难溶性药物增溶技术平台、口腔速溶技术平台、热熔挤出平台等众多核心制剂技术平台，并与中国药科大学共建联合实验室，助力技术平台的进一步提升和完善。

    　　盈利预测与估值

维持2024 年和2025 年盈利预测不变。 当前股价对应2024/2025 年9.2倍/7.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于近期医药板块系统性调整，我们下调目标价27.8%至15.60 元对应11.9 倍2024 年市盈率和10.0 倍2025 年市盈率，较当前股价有29.4%的上行空间。

    　　风险

    　　终端产品销售不及预期，技术迭代风险，政策变化，市场竞争，环保安全。