五芳斋(603237)：粽子需求疲软但结构上移 期待月饼旺季到来

公司发布2024 年半年报，上半年实现营业收入15.8 亿元，同比-15.3%；实现归母净利润2.3 亿元，同比-8.9%。单二季度来看，公司实现营业收入13.7 亿元（-16.7%），实现归母净利润3.0 亿元（-5.3%）。

端午粽子消费疲软，预计饭团、汤圆等潜力品增速较快。分产品，24H1 粽子实现收入13.3 亿（yoy-16%），主要因端午旺季粽子消费偏疲软，预计粽子消费仍延续分化趋势，高端、大众价格段更坚挺，中端需求下滑；餐食系列实现收入0.7 亿（yoy-6%），餐食降幅较低，预计线下连锁门店客流量较稳定；蛋制品、糕点及其他实现收入1.6 亿（yoy-12%），预计其中饭团、汤圆等速冻大单品保持较高增速，蛋制品、青团等延续下滑趋势。分渠道，24H1，连锁门店/电商/商超/经销商分别实现收入2.0/3.7/2.3/6.7 亿，分别同比-10%/-17%/-7%/-18%，线下连锁门店、商超等渠道销售情况相对稳定。分地区，24H1 华东基地市场实现收入8.6 亿（yoy-14.4%），华北/华中/华南/西南/西北/东北收入分别同比+27%/-3%/-16%/-26%/-9%/-18%，华北增速亮眼，预计石家庄等增速较快，省外部分样板市场建设成效良好。

预计粽子产品结构上移，毛利率增长。24H1，公司毛利率为44.8%（yoy+3.3pct），预计受益于公司增加高端粽子供给，产品结构上移。24H1 销售/管理费用率分别为17.7%/6.2%，分别同比+0.8pct/+0.7pct；销售净利率为14.7%（yoy+1.0pct），盈利水平提升。

月饼将步入销售旺季，积极推新提升竞争力。月饼为公司第二大业务，即将步入中秋销售旺季；公司积极推出创新产品，例如奶香流心糯月饼、白糯米月饼等，主打好吃、健康、特色，满足消费者多元化需求。公司继续推进“零售+轻餐饮”小型社区店，正在验证经营模型，预计后续通过加盟快速扩张将为业绩贡献增量。

根据24 年半年报，对24-25 年下调收入。我们预测公司24-26 年归母净利润分别为159、173、207 百万元（原预测24-25 年为214、249 百万元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24 年20 倍市盈率，对应目标价为16.00 元，维持买入评级。