深度*公司*泸州老窖(000568)：公司整体经营稳健 2季度利润受税金影响承压

泸州老窖公告2024 年半年报业绩。1H24 公司营收169.0 亿元，同比增15.8%，归母净利80.3 亿元，同比增13.2%，其中2Q24 公司实现营收、归母净利分别为77.2 亿元、34.5 亿元，同比分别增10.5%、2.2%。截至2 季度末，公司合同负债23.4 亿元，环比1 季度降1.9 亿元，上年同期环比增2.1 亿元。2 季度公司收入端表现稳健，利润端受税金影响承压，维持买入评级。

    支撑评级的要点

受去年同期基数影响，2 季度营收增速放缓。1H24 受产品结构调整影响，吨价同比降6.8%。1H24 公司营收169 亿元，同比增15.8%，其中1Q24、2Q24 营收增速分别为20.7%、10.5%，2 季度收入增速放缓主要受去年同期高基数有关（2Q23营收增速+30.5%）。（1）分产品来看，1H24 公司中高档酒营收152.1 亿元，同比增17.1%，毛利率92.3%，同比降0.2pct。拆分量价来看，中高档产品销量及吨价同比增速分别为25.7%、-6.8%，我们判断国窖1573 需求表现平稳，但腰部产品放量影响整体吨价表现。我们预计，60 版特曲近两年在西南区域消费氛围浓郁，我们预计营收实现较快增长。1H24 公司其他酒类营收16.3 亿元，同比增6.9%，毛利率54.9%，同比+0.5pct。从量价表现来看，吨价推动营收增长（销量+0.6%，吨价+6.3%），公司低端产品以头曲为主，近两年公司持续对头曲升级带动吨价增长。（2）分渠道来看，1H24 公司传统渠道及新兴渠道营收增速分别为15.4%（营收占比95.7%）、32.8%，新兴渠道在低基数下实现较快增长。（3）截至2季度末，公司经销商合计1861 家，其中国内经销商合计1769 家，净增59 家。

受税金及投资收益拖累，2 季度公司利润端表现承压。2Q24 公司归母净利34.5亿元，同比增2.2%。2 季度公司毛利率为88.8%，同比增0.2pct，税金及附加比率为11.7%，同比增2.2pct，主要系公司缴纳上年末应交税金影响所致。2Q24 公司销售费用率、管理费用率同比分别+0.7pct、-0.6pct，至11.8%、3.6%。销售费用中，广宣费用增加明显，1H24 同比增32%。1H24 公司投资收益1542 万元，同比降81.9%，主要系被投资单位盈利水平下降所致。综上，2Q24 公司归母净利率同比降3.6pct 至44.8%。截至2 季度末，公司合同负债23.4 亿元，环比1 季度降1.9 亿元，上年同期环比增2.1 亿元。

    估值

在行业环境疲软背景下，公司充分彰显管理禀赋，在数字化营销及生产智能化建设方面领先行业，受益内部管理效能持续提升，公司整体经营保持稳健。我们认为随着公司品牌势能的不断提升，全国化扩张及基地市场市占率提升效果将逐渐显现。考虑到外部宏观环境导致商务用酒承压，行业整体增速放缓，同时参考上半年业绩，我们小幅调整此前预测，预计2024-2026 年，公司营收增速分别为15.0%、12.7%、10.1%，归母净利增速分别为14.1%、13.7%、12.5%，EPS 分别为10.26、11.67、13.14 元/股，对应PE 分别为11.6X、10.2X、9.1X，维持买入评级。

    评级面临的主要风险