招商蛇口(001979)：扣非业绩保持平稳 持有业务稳健发展

事件描述

    　　公司发布2024 年中报，报告期内实现营收513 亿元（-0.3%），归母净利润14.2 亿元（-34.2%），扣非后归母净利润14.0 亿元（+0.4%）。

    　　事件评论

营收和扣非业绩保持相对平稳。2024 年上半年，公司营收保持相对平稳，但归母净利润有所下降，主要由于：1）结算毛利率同比下降4.3pct 至12.0%；2）投资收益减少3.5 亿元，同比下降24%，去年上半年蛇口产园REIT 扩募贡献投资收益约8.06 亿元，而今年上半年无此项收益。得益于结转项目权益比提升，扣非后归母净利润同比增长0.45%。公司当前收入保障倍数（（合同负债+预收账款）/年化营收）为1.03x，结算端仍有保障，8月招商蛇口租赁住房REIT 正式获批，拟募集金额12.9 亿元，预计在年内可贡献投资收益，全年营收和业绩展望保持相对稳健。

销售规模维持行业第五，投资继续聚焦核心城市。2024 年上半年公司实现签约销售金额1010 亿元，同比下降39.3%，销售规模同比明显下降主要由于推盘减少和市场下行，但销售权益比提升9pct 至65%，新推盘项目首开当日去化率同比提升17pct，强心 30 城销售业绩贡献占比 91%，销售结构有所优化；根据克而瑞数据，公司上半年销售金额排名维持行业第五。2024 年上半年公司拿地金额为146 亿元，拿地强度（拿地金额/销售金额）为14%，同比均有一定下降，市场下行背景下拿地策略趋于谨慎，在城市选择上继续坚持“聚焦核心”，在“核心 10 城”的投资金额占比达 86%，整体安全边际仍有保障。

持有业务稳健发展，新发展模式探索保持领先。资产运营方面，2024 年上半年公司管理范围内全口径资产运营收入 36 亿元，同比增长15%，开业三年以上稳定期项目 EBITDA回报率为6.34%，同比提升 0.2 pct；报告期内公司以壹栈太子湾、壹栈林下两个优质项目为基础资产申请发行招商蛇口租赁住房REIT，于8 月底已正式获批，自此公司商业、写字楼、产业园、公寓等主要持有经营业态均建立了退出通道，资产运营“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式趋于完善，在房地产行业新发展模式探索上领先同行。城市服务方面，2024 年上半年招商积余收入/归母净利润分别同比增长12.3%/3.8%，期末物业管理面积达3.85 亿平，3 月正式设立招商建管发展代建业务，上半年新增 26 个代建项目，新增代建管理面积约 178 万平，同时积极探索会展、游轮等业务。

扣非业绩逆势平稳，持有业务稳健发展。业绩方面，公司2024 年上半年营收和扣非业绩保持平稳，归母净利润下降主要由于结算毛利率和投资收益下降，全年营收和业绩展望仍相对稳健。经营方面，公司三条红线维持“绿档”水平，融资成本持续压降，销售规模维持行业第五，拿地持续聚焦核心城市，持有业务实现稳健发展，新发展模式探索保持领先。

预计2024-2026 年归母净利润分别为64/66/69 亿元， 对应市盈率分别为13.1X/12.7X/12.1X，尽管表观PE 偏高，但实际PB 相对偏低，当前估值并未反映中长期价值且隐含空间较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、结转毛利率修复进度存在不确定性；

    　　2、核心资源开发进度存在不确定性。