聚和材料(688503)首次覆盖报告：光伏银浆龙头 受益于N型迭代+布局上游降本

　　光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1，公司实现营业收入67.65 亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99 亿元，同比增长11.08%。

2023 年度，公司光伏银浆出货量为2002.96 吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000 吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到 34.40%，延续全行业第一位的排名。

N 型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N 型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，23 年P 型电池正银耗量约59mg/片，N 型TOPCon 电池银浆耗量约109mg/片，HJT 电池低温银浆耗量约115mg/片；相较PERC 的正银耗量，TOPCon 电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT 电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N 型放量而提升。

2）利增：N 型电池银浆加工费更高，LECO 导入助推溢价提升。相比PERC 银浆，N 型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO 技术于24Q2 成为TOPCon 标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。

产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位。1）产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC 以及钙钛矿叠层导电浆料等。2）供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40 吨，单月销售超过20 吨；常州3000 吨银粉有望在24Q4 投产，25 年预计实现千吨出货，有望带来10 万元/吨净利润的增益；此外规划了年产300 吨玻璃粉项目。3）客户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4）经营：资金优势显著，控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著；毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5）布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA 导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。

投资建议：我们预计公司2024-2026 年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9 月13 日收盘价计算，对应PE 为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N 型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。