奥瑞金(002701)公司深度研究：金属包装拐点已至 盈利能力持续改善

公司简介

公司是中国金属包装行业龙头，二/三片罐制造业务23 年收入占比约87.0%，总产能超230 亿罐/年。随着行业整合并购推进、市场竞争趋缓，公司23 年毛利率15.2%回升3.4pct，重归上行通道。

    投资逻辑：

二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润。下游啤酒罐化率提升、市场竞争改善，二片罐行业利润率将迎拐点。1）需求端：二片罐主要用于啤酒/碳酸饮料，消费量占比近56%/26%。受消费场景变化、环保政策影响下游啤酒罐化率提升明显，带动行业量增。2）供给端：16 年后市场竞争激烈，中小企业出清、外资退出，22 年二片罐行业CR3 接近74%。以生产性资产规模、资本开支强度刻画二片罐行业供给，16 年后头部公司产能总规模趋于平稳，资本开支强度也逐步从峰值6.0 以上降至2.0 以下水平。

    奥瑞金、宝武钢铁正竞购中粮包装，行业整合将提振盈利能力。

三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险。三片罐是公司发展最早、规模最大的业务，22 年收入约57 亿元。22 年中国三片罐行业规模约192 亿元、需求量约305 亿罐/年，70%以上市场集中于少数消费品牌。中国红牛是公司三片罐业务核心客户，17-22 年平均收入占比约79%，订单毛利率也更高。16 年起中国红牛受商标权纠纷影响，但公司积极开拓其他功能饮料客户，并积极培育奶粉品类，有效分散风险。

其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务。1）灌装：起步于14 年，年产能近20 亿罐，18-23 年平均收入约1.6 亿元。

业务周期性较强，21 年后因消费需求承压，灌装销量/收入均有所下行。2）创新业务：20 年起探索多元化发展，包括自主品牌消费品（犀旺功能饮料、乐K 精酿等）、新能源项目（枣庄电池项目）。

海外对比：对标美国龙头公司，长期盈利改善可期。行业进入追求利润的整合阶段，盈利能力提升是长期主线。参考发展更早的美国金属罐行业龙头，历史上由并购实现寡头垄断，18-23 净利率中枢为7.7%/11.3%，高于目前中国行业平均水平。

    盈利预测、估值和评级

不考虑并购，预计24-26 年归母净利润为8.97/10.49/11.70 亿元，同比+15.77%/+16.94%/+11.60%。行业盈利拐点渐近，给予24年估值15X PE，目标价5.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

市场竞争加剧；原材料价格上涨；产能利用率不足；资产重组；大股东股权质押比例较高。