国药现代(600420)：改革成果兑现 盈利能力持续提升

　　投资要点：

综合性医药制造国企，24H1 实现归母净利润7.18 亿元。公司是以医药产品研发、生产与销售为主营业务的医药制造类企业，拥有包括医药中间体与原料药、化学制剂、动物疫苗、大健康等业务板块。2024 年上半年，公司实现营业收入59.60 亿元，同比减少7.52%；实现归母净利润7.18 亿元，同比增加108.29%。

原料药板块贡献盈利弹性，产品销售结构持续优化。2024 年上半年，公司原料药及医药中间体板块实现销售收入26.87 亿元，比上年同期上升7.38%，占24H1 营业收入的45.08%。公司持续优化产品销售结构：1）青霉素系列上游中间体6-APA 优先投入生产下游高附加值产品对外销售，氨苄西林酸、阿莫西林、克拉维酸系列产品销量同比分别增长805.78%、93.78%、33.95%，销量大幅上升带动收入明显增长；2）大环内酯类原料药阿奇霉素量价齐升，带动收入规模同比翻番。医药中间体及原料药业务板块毛利率为32.29%，与上年同期相比上升了10.97 个百分点。

制剂板块营收规模承压，费用控制保持整体盈利能力。24 年上半年，受集采联动降价和“四同”药品价格联动影响，制剂板块营收规模持续承压，实现销售收入31.13 亿元，比上年同期下降14.88%，占24H1 营业收入的52.23%。

受制于整体销售规模的下降，公司24H1 制剂板块毛利率同比下降6.40 个百分点。公司24H1 整体销售费用率为12.02%，同比减少7.41pct，销售费用降幅大于毛利率降幅，保持了制剂板块的整体盈利能力进一步提升。

盈利预测假设。1）随着原料药需求的逐步企稳以及公司销售结构的改善，我们预计，原料药及中间体板块24-26 年营业收入增长0%/5%/5%；2）随着集采影响的逐步出清以及新产品的上市，我们预计，制剂板块24-26 年营业收入增长-3%/6%/8%。3）假设大健康板块持续稳健经营，24-26 年营业收入增长15%/15%/15%.

盈利预测与估值。我们预计，公司2024-26 年营业收入120.24/128.25/138.36亿元，归母净利润11.73/13.78/15.89 亿元，EPS 为0.87/1.03/1.218 元。参考可比公司同和药业、仙琚制药、华海药业，我们给予公司2024 年P/E17-22x，合理价值区间14.87-19.24 元，合理市值区间199-258 亿元，给予“优于大市”评级。