燕京啤酒(000729)：毛销差提升明显 提质增效持续

　　本报告导读：

    　　公司2024Q3 结构提升持续，面对餐饮需求偏弱等外部环境，公司持续推进内部改革提升效率，毛销差提升明显，盈利改善空间仍大。

    　　投资要点：

投资建议：维持“增持”评级。维持公司2024-2026 年EPS预测为0.36、0.47、0.59 元，维持目标价12.17 元。

2024Q3 业绩略低于预期。2024Q1-3 公司实现营收128.46 亿元、同比+3.47%，归母净利12.88 亿元、同比+34.73%，扣非归母净利12.61亿元、同比+45.68%；2024Q1-3 啤酒销量344.73 万吨、同比+0.48%，吨营收3619 元、同比+2.97%。其中2024Q3 单季度公司实现营收48.0 亿元、同比+0.19%，归母净利5.30 亿元、同比+19.84%，扣非归母净利5.20 亿元、同比+21.68%，单Q3 业绩增速在外部需求环境影响下环比有所放缓，但仍呈现相对优势。

毛销差扩张驱动盈利改善。2024Q3 公司啤酒销量114 万吨、同比+0.13%，吨营收4202 元、同比+0.06%，我们预计2024Q3 燕京U8销量仍持续相对较快增速、驱动结构升级，短期吨营收提升幅度缩小或因货折影响；2024Q3 吨营业成本2185 元、同比-0.01%，毛利率同比+0.04pct 至48.0%，销售/管理/研发/财务费率分别同比-2.0/+1.8/-1.2/-0.2pct，毛销差同比+2.1pct，单季度管理费率提升预计存在前置投入、确认节奏等因素影响，公司强化精细化管理、持续提升管理效率趋势不变，管理费率优化空间较大。2024Q3 公司扣非归母净利率同比+1.9pct 至10.8%。

降本增效仍有较大空间。公司不断优化供应链和物流管理，处于持续降本增效过程中，内部推进集中采购、提升包材统一化率，损耗有望明显下降。子公司口径来看，公司少数股东损益占净利润比重同比-1.7pct 至17.5%，反映出公司持股比例较高的相对偏弱势的子公司在改革之下实现盈利持续改善，对公司利润贡献提升。公司激励逐步优化之下人效持续提升，全方位改革提效仍有较大空间，有望继续改善带来利润增长弹性，我们预计2024Q4 实现较明显减亏值得期待。