燕京啤酒(000729)：U8维持高增 改革引领利润释放

公司发布24 年三季度业绩： 24Q1-3 营收/归母净利/扣非归母净利128.5/12.9/12.6 亿元，同比+3.5%/+34.7%/+45.7%；24Q3 营收/归母净利/扣非归母净利48.0/5.3/5.2 亿元，同比+0.2%/+19.8%/+21.7%，业绩符合市场预期， 延续亮眼表现。收入端， 24Q3 啤酒销量/ 吨酒收入同比+0.1%/+0.1%，U8 高势能延续，引领公司结构升级、整体表现优于行业。

盈利端，Q3 所得税率/少数股东损益占净利润比重同比-3.0/-1.7pct，子公司减亏带动归母净利率同比+1.8pct，改革提效支撑盈利增长。公司开源节流、后发优势显著，“二次复兴”进程加速，支撑红利持续释放。维持“买入”。

    　　销量表现优于行业，U8 引领结构升级

24Q1-3 啤酒销量/吨酒收入同比+0.5%/+3.0%，对应Q3 啤酒销量/吨酒收入同比+0.1%/+0.1%，公司销量表现显著优于行业（据Wind，Q3 啤酒行业产量同比-4.1%），ASP 受货折影响表现平稳。结构端，U8 在优势市场延续较快增长、贡献主要增量，256ML 小支装聚焦夜场、全国统一拉罐装加快流通渠道建设；基座产品（清爽、鲜啤）聚焦统一化，鲜啤升级产品加大餐饮渠道投放，统一品牌推广对弱势区域销售拉动效果强。区域端，公司在华北等强势区域同时推进餐饮和流通渠道的开拓，弱势区域以餐饮渠道为主进行产品导入和推广。展望看，U8 百万吨大单品雏形已现，升级空间广阔。

    　　子公司减亏带动Q3 归母净利率同比+1.8pct

24Q1-3 毛利率45.1%，同比+1.1pct（Q3 毛利率48.0%，同比基本持平），其中Q3 啤酒吨酒价/吨成本同比+0.1%/持平，我们判断Q3 吨成本平稳或系非啤酒业务影响；费用端，24Q1-3 销售费用率/管理费用率12.0%/11.2%，同比-0.8/+0.1pct（Q3 同比-2.0/+1.8pct）；此外，24Q1-3 公司所得税率/少数股东损益占净利润比重同比-2.5/-2.3pct；其中Q3 同比-3.0/-1.7pct，主要得益于子公司持续减亏。最终24Q1-3 录得归母净利率10.0%，同比+2.3pct；24Q3 归母净利率11.0%，同比+1.8pct，公司盈利能力持续提升。

    　　改革效果显著，维持“买入”评级

提效为基、升级为矛，公司净利率有望持续改善。我们维持公司盈利预测，预计24-26 年EPS 0.36/0.48/0.61 元，参考可比25 年均PE 18x（Wind 一致预期），24-26 年净利CAGR（39%）高于可比均值（12%），给予25 年28x PE，上调目标价13.44 元（前值12.24 元），维持“买入”。