扬农化工(600486)：低景气周期实现以量补价 3Q24净利润同比增长10.9%

　　1-3Q24 业绩符合市场预期

公司公布1-3Q24 业绩，实现收入80.16 亿元，同比-13.6%；归母净利润10.25 亿元，同比-24.6%，对应每股盈利2.524 元，符合市场预期。其中3Q24 实现营收23.17 亿元，归母净利润2.63 亿元。

    　　发展趋势

扬农主营产品价格继续探底，1-3Q24 销量小幅增长。供需格局待优化，农药产品价格继续探底。根据百川数据，3Q24 功夫菊酯均价10.55 万元/吨，同比下跌26.4%，环比下跌1.5%；3Q24 联苯菊酯均价13.1 万元/吨，同比下跌7.4%，环比下跌3.7%；另一方面，草甘膦3Q24 均价2.5 万元/吨，同比下跌22.8%，环比下跌3.6%。根据经营数据，1-3Q24 公司原药产品销量7.6 万吨，同比增长1%。葫芦岛基地已试产，2025 年提供成长动力。优创基地一期建设进度超市场预期，目前已处于试产中，我们认为一期有望于4Q24 转正式生产。由于相关审批手续仍在推进，我们预计2024年基本无业绩贡献，2025 年助力公司再上新台阶。此外一期二阶段项目加速推进中，我们认为2025 年或有望投产。

农药出口产品结构变化大。随着国内原药发展进入平稳阶段，制剂行业出口逐步成为主流。2023 年国内原药制剂出口金额基本持平，1-3Q24 制剂已超越原药。1-3Q24 农药制剂（3808 项目下产品）出口量同比增长30.8%，但由于产品价格下跌，出口金额仅同比增长9.1%。农药价格底部已现，但我们预计筑底时间或较长。截至10 月20 日，中农立华原药价格指数报74.8 点，同比去年下跌14.3%，环比上月下跌0.53%。跟踪的上百个产品中，同比去年66%产品下跌；环比上月77%产品持平，8%产品上涨。自上而下来看，原药价格在2021 年末达到近十年顶点后已回落超过两年半时间，当前原药价格已是有记录以来的最低位（2014 年至今）。我们认为在供给持续兑现的2023-24 年行业较难有整体性行情，但是行业长期亏损难以为继，部分产品在经历亏损后有修复的可能性，行业回归至盈亏平衡或微利的新平衡态。

    　　盈利预测与估值

我们维持2024/25 年盈利预测13.1/19.4 亿元。当前股价对应2024/25 年19/13 倍市盈率。考虑板块估值上移，我们上调目标价24%至73 元，对应2024/25 年23/15 倍市盈率，较当前股价有20%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险