水井坊(600779)2024年三季报点评：经营平稳 稳中求进

　　事项：

公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收37.9 亿元，同增5.6%，归母净利润11.3 亿元，同增10.0%；其中单Q3 实现营收20.7 亿元，同增0.4%，归母净利润8.8 亿元，同增7.7%，销售回款23.1 亿元，同降0.8%，经营现金流量净额10.7 亿元，同降20.5%，合同负债10.6 亿元，环比Q2 末减少0.2 亿元。

    　　评论：

Q3 报表平稳微增符合预期，核心大单品臻酿八号基本盘稳健。公司Q3 收入/利润分别同增0.4%/7.7%，整体平稳符合预期。分产品看，高档酒表现稳健，单Q3 营收同降2.0%，判断系大单品臻酿八号宴席占比较高、相比竞品表现较优，井台推出新版本和复古版，但市场定位不够清晰动销一般，典藏亦处培育期。中档酒表现超预期，单Q3 营收大幅增长87.2%，判断系Q2 投放减少（单Q2 同降43.6%）及去年同期低基数所致，天号陈及系列酒受益百元价格带利好，承接降级需求。分区域看，国内市场营收略降0.3%，北方区和中南区、西南区表现更好，新兴市场中内蒙古增速快，海外业务发展持续保持良好势头，目前国外市场扩大投放销售量已达152.7 吨，单Q3 营收大幅增长112.2%。

费投优化明显拉升净利，现金流略承压。公司单Q3 毛利率提升0.9pct，考虑与去年同期基数偏低有关。税费率方面，单Q3 销售费用率大幅下降4.0pcts，判断系公司优化营销费投支出所致，公司侧重加强市场培养，如针对渠道提供市场推广支持、优化物流配送、加强售后服务等；营业税金率同降1.0pct，管理费用率同增0.5pct。综上单Q3 归母净利率42.6%，同比提升2. 9pcts。现金流方面，单Q3 销售回款同降0.8%略慢于收入，主要系回款进度同比稍慢，经营性现金流净额同降20.5%，Q3 末合同负债环比Q2 末减少0.2 亿元。

经营平稳，管理层履新后期待更多市场策略落地。公司24 财年圆满收官，新财年胡庭洲履新总经理，规划保持平稳积极，三季度虽外部需求尤其是宴席场景走弱，但公司大单品臻酿八号和大众价位带的天号陈表现较好，同时积极通过扫码红包、冠名演唱会等方式促动销，库存虽略有提升但符合预期，亦属良性水平，整体经营状态良性平稳。展望后续，一是高端化策略不变，典藏及以上产品继续聚焦20 个关键城市加强培育，井台经典复刻限量回归。二是加强与母公司帝亚吉欧的协作，公司24 年1-9 月海外销售金额约5100 万，同比增长65%，其中帝亚吉欧负责免税区域的销售，此外公司也通过真露集团拓展水井坊在韩国的分销，期待后续公司国内外更多市场动作的落地。

投资建议：经营与报表平稳健康，期待分红率提升。公司渠道保持良性，新财年策略或保持务实，管理层履新后期待更多市场策略出台落地。此外分红方面，公司21 年分红率较高，后因邛崃项目资金需求分红率下降，邛崃项目转固后，资本开支降低，可期待后续逐步提升分红率、增强股东回报（23 年分红率35%，17-21 年分红率超80%）。考虑需求表现及公司经营情况，我们调整24-26 年EPS 预测为2.74/2.89/3.21 元（原24-26 年预测值为2.91/3.21/3.57 元），给予25 年18 倍估值，调整目标价至52 元，维持“强推”评级。