水井坊(600779)：经营稳健 静待改善

24Q1-3 公司实现营收/归母净利37.9/11.3 亿（同比+5.6%/+10.0%），对应24Q3 收入/归母净利20.7/8.8 亿（同比+0.4%/+7.7%），收入表现低于我们此前预期（24Q3 收入/归母净利分别同比+5%/+5%），主要系终端动销弱于预期。收入端，24Q1 春节期间公司积极促动销，Q2 积极维护渠道健康和价值链稳定，Q3 保持既定战略，新财年在外部环境承压下仍实现增长。利润端，24Q3 精细化费用投放，归母净利率同比+2.9pct 至42.6%。展望24年全年，伴随公司渠道健康度持续提升，消费者培育有望赋能动销；中长期视角下，产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略稳步推进，我们仍期待终端动销边际向上，持续修复。维持“买入”。

    　　三大战略稳定推进，中档酒放量带动公司增长

产品端， 24Q1-3 公司高档/ 中档白酒实现收入34.6/2.0 亿（ 同比+1.4%/+41.1%），24Q3 实现收入19.4/1.0 亿（同比-2.0%/+87.2%）。24Q3公司持续聚焦大单品，以天号陈为代表的中档酒放量维持成长势头，高档酒以培育产品势能为主布局市场。渠道端，24Q1-3 新渠道/批发代理收入3.3/33.2 亿（ 同比+1.1%/+3.1% ）， 24Q3 收入1.2/19.2 亿（ 同比-0.4%/+0.3%）。市场端，公司持续强化水井坊高端属性，通过扩大营销队伍、提升团购质量等，不断扩大渠道覆盖面，公司持续深耕八大核心市场的同时，新兴市场寻求弹性。

    　　毛利率提升+费用端优化，提振Q3 盈利能力

24Q1-3 毛利率同比-0.2pct 至82.9%（24Q3 同比+0.9pct 至84.6%），我们判断系核心产品臻酿八号提价影响带动。公司费用端持续优化投放，24Q3销售费用率/管理费用率分别同比-4.0/+0.5pct 至8.4%/4.0%。叠加24Q3 税金及附加率同比-0.9pct 至15.0%，最终24Q1-3/Q3 公司归母净利率同比+1.2/+2.9pct 至29.7%/42.6%，盈利能力稳步提升。24Q3 销售回款23.1亿，同比-0.8%；经营性净现金流10.7 亿，同比-20.5%，现金流受外部环境影响略有压力。24Q3 合同负债10.6 亿，环比/同比分别-0.2/-0.7 亿。

期待外部环境改善，带动公司动销提速，维持“买入”评级作为典型的次高端酒企，公司受外部环境影响程度较大，期待未来外部环境改善带动公司销售提速。但考虑到当前消费复苏仍需时间、行业竞争压力依然较大，我们下调了公司营收和利润增速预测，预计24-26 年EPS2.81/3.02/3.24 元（前值为2.96/3.41/3.93 元），参考可比公司25 年平均17xPE 均值（Wind 一致预期），给予公司25 年17xPE，目标价51.36 元（前值为50.39 元），维持“买入”评级。