山东药玻(600529)：淡季扰动致增速放缓 长期成长性仍持续看好

　　事件：10 月28 日，公司发布2024 年三季报。前三季度公司实现营业收入38.3 亿元，同比+4.1%；实现归母净利润、扣非归母净利7.2、6.9 亿元，分别同比+17.3%、+16.7%。

前三季度公司实现经营活动现金净流量8.1 亿，同比+11.8%；实现销售毛利率、销售净利率及扣非净利率32.1%、18.8%、18.0%，同比+3.9pcts、+2.1pcts、+1.9pcts，在产品升级+成本下降加持下，前三季度公司成长性持续兑现。单三季度公司实现营收12.4 亿元，同比-1.0%，环比-6.0%；实现归母净利润、扣非归母净利润2.5、2.3 亿元，同比+7.2%、+4.3%，季度环比-3.6%、-4.5%。

药企季节性检修或导致单季营收增速放缓。分季度来看，公司24Q1-24Q3 单季营收增速分别为+2.5%、+11.2%、-1.0%，公司单季营收增速有所放缓，我们认为一方面来自子公司包头丰汇包装公司受下游奶制品行业影响所导致的营收同比下滑，该项影响或为公司整体前三季度营收增速相对偏低的一大因素，另一方面则来自24Q3 下游药企检修时间偏长的负面影响，这从药用玻璃同行上市企业营收增速亦可印证，且对中硼硅产品发货影响相对明显。11 月1 日，第十批国家药品集采填报工作启动， 据赛柏蓝数据，本次集采共纳入62 个品种263 个品规，从62 个大品种剂型来看，注射剂已经成为主力军，此次共有37 个注射剂大品种，占比近60%。我们预计，随着一致性评价与集采的持续推进，公司中硼硅模制瓶产品出货仍有望保持较快增长，季节性扰动不改长期景气持续。

中硼硅模制瓶发货占比降低或导致单季毛利率下滑。毛利率方面，24Q1-24Q3 公司单季综合毛利率分别为30.6%、34.1%、31.6%，24Q3 公司毛利率单季环-2.5pcts，同比+0.9pcts，我们认为公司单季毛利率环比下滑或主要来自中硼硅模制瓶发货占比的下降。24Q3 公司期间费用率为8.7%，同比+0.3pcts，环比+0.5pcts，其中财务费用单季环比+0.9pcts。24Q3 公司实现销售净利率19.8%，同比+1.5pcts，环比+0.5pcts。

现金流回收能力保持良好水平，持续实现稳健成长。24Q1-Q3 公司收现比为101.3%，同比+11.2pcts；净现比112.9%，同比-5.6pcts，整体均保持高位水平。24Q3 末公司资产负债率为22.0%，有息负债率为0%，资产负债结构表现持续保持稳健。

投资建议：一致性评价+集采推进下，中硼硅升级趋势不变，短期下游药企检修或需求前置等因素造成的季节性扰动不改公司长期成长性；公司模制瓶龙头地位稳固，下游客户基础广泛扎实，有望充分受益产品升级及成本下降带来的盈利弹性。由于公司季度出货略低于预期，我们略下调出货假设，调整后预测公司24-26 年营收至56.4、63.3、70.2 亿（原值58.1、64.8、71.5 亿），实现归母净利9.5、11.5、13.4 亿（原值10.2、12.1、13.8）亿，对应当前股价PE 为18、15、13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目投建低于预期、集采进度不及预期、原燃料价格波动超预期、竞争加剧超预期、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。