山西汾酒(600809)：厘清战略思路 启程复兴新阶段

　　事件：12 月2 日，公司召开年度经销商大会，主题为“越山海砥砺复兴，聚力行继往开来”。会上总结了汾酒复兴纲领第一阶段的成果，并对第二阶段的战略布局进行了展望；同时发布战略新品“青花26 复兴版”。

复兴第一阶段顺利收官，二阶段全要素高质量发展。根据汾酒复兴纲领，2022-2024 年作为第一阶段，是汾酒复兴的发展转型期和管理升级期。这期间公司凭借清香氛围、区域拓展、渠道深耕、营销变革等驱动汾酒势能不断强化，实现量增价稳的均衡发展。2024 年截至10 月底，公司整体以及青花、老白汾、玻汾系列均已完成2023 年全年营收。根据公司第二阶段规划，2025~2026年是成果巩固期，2027~2030 年是要素调整期，发力转型升级、品牌/产品价值提升，实现全要素、高质量的发展。

产品战略再厘清，青花26 新品丰富矩阵。公司下一阶段产品规划总结为“三大品牌、一体两翼”，“四大单品、四轮驱动”：1）汾酒品牌：四大产品系列全面冲刺百亿目标，其中青花20、老白汾系列将作为主要增长点，青花30 系列重点提升价值，玻汾系列控量保质；2）竹叶青品牌：绕开白酒竞争，聚焦功能化的老年市场、个性化的年轻市场；3）杏花村品牌：定位第二瓶汾酒，2025~2026 年预热全国化，2027~2030 年规划为全国化突破的爆发期。会上发布战略新品青花26 复兴版，终端指导价定为718 元/瓶，并入青花30 系列。新品承上启下，补充青花20、30 间的价格空档，丰富产品矩阵。

全国化再踏征程，年轻化/国际化酝酿战略。根据公司规划，下一阶段全国化将发展为的2.0 版本：将“一轮红日”从山西扩展至环山西市场，实现与域外市场营收比例达到4:6。省内市场汾酒市占率已达79%以上，以控量保质为主，并发力高端化；省外市场持续扩容升级，发力经销商提质。在外延探索方面，国际化和年轻化将形成1.0 版本的方法论，加大汾酒文化的海外推广，探索年轻消费群体需求。

投资建议：临近年终，公司在Q4 以控货保质为主，预计Q4 及全年业绩兑现相对理性务实，符合行业当前谨慎经营共识。我们认为公司短期渠道量价调控节奏稳健，省内外均衡发展；中长期战略清晰，持续受益清香势能，有望保持业内较优增速。预计公司2024-2026 年实现归母净利润123/139/152 亿元，对应PE 分别为19.8/17.6/16.1 倍，维持“买入”评级。