中远海能(600026)：全球油运龙头 供需向好资产价值低估

中远海能主营国际和内贸油轮航运以及外贸LNG运输业务，油轮船队运力规模世界第一，LNG 船舶规模全国领先，其中外贸油运业绩周期波动性强。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。

全球头部油轮船东，全国领先的油气进口运输企业。中远海运能源运输股份有限公司（中远海能600026.SH / 1138.HK）于2016 年完成重大资产重组后主营国际和中国的沿海原油及成品油运输，以及国际液化天然气（LNG）运输，油轮船队运力规模世界第一，LNG 船舶规模全国领先。截至2024 年三季度末，公司拥有油轮运力156 艘，合计运力2302 万载重吨。分业务看，公司外贸油运业绩周期弹性强，内贸油运、外贸LNG 运输业务整体稳健。

外贸油运：公司业绩核心变量，行业周期波动属性强。公司外贸油运业务服务全球的原油、成品油航运市场，行业需求端变动剧烈，而考虑到造船从下单到交付的流程长达约2 年，供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业均价具备较强的周期性。

国际原油航运需求：以中东→中国为核心，跨大西洋路线有望拉长平均运距。原油的航运需求主要来自原油产销的区域不均。原油生产、消费水平决定各国的原油进出口贸易量，叠加地理位置、运输条件等因素，决定国际原油航运的路线结构。分航线看，中东→亚太路线持续贡献全球原油外贸量30%～35%的份额，其中，中东→中国路线在原油外贸量的占比超12%，建议关注对应航线TD3C；美国→欧洲、美国→亚太路线具备长期成长性，其中美国→亚太路线运距分别约为中东→亚太、美国→欧洲路线运距的1.7、2.2 倍，我们预计随着美国对亚太的原油出口增加而缓慢拉长运距，建议关注对应航线TD22。

国际成品油航运需求：运量结构分散，中东→亚太、北美洲→中南美洲份额领先。成品油产地、消费地的多元导致其运输需求结构分散，在进出口结构上，美国成品油出口稳居首位，欧洲成品油进口稳居首位。分航线看，在对航运存在刚性需求的路线中，中东→亚太、北美洲→中南美洲路线的运量分别持续贡献全球成品油外贸量11%、7%左右的份额。

全球油轮供给现状：造船意愿有所回升，运力增量仍受限。我们认 为，油轮板块供给能力的变化由船队规模主导，同时船速也是重要影响因素。现阶段，行业造船意愿有所回升，但环保监管限制船速等因素或导致供给端维持紧张。

其他业务：周期性偏弱，业务结构趋于多元化。其他业务方面，内贸油运、外贸LNG 运输业务业绩稳健，在此基础上，公司计划整合控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链，从以油、气运输两大业务为支撑的二结构转变为油、气、化及仓储的多元化业务结构。

内贸油运：COA 货源占比95%以上，支撑整体业绩。公司内贸油运主营海洋原油一程、进口原油国内中转、沿海成品油运输，相关需求稳健。2023 年，公司内贸油运业务实现毛利润14.88 亿元，2020～2023 年CAGR 为0.27%。

外贸LNG 运输：截至2024 年三季度末，船队均已绑定项目，业绩确定性强。公司外贸LNG 运输业务主要通过全资子公司上海LNG 以及合营公司CLNG 运营，2023 年实现扣非归母净利润7.90亿元，占公司扣非归母净利润19.11%。

统筹集团LPG、化学品运输业务，完善业务结构。2024 年10 月，公司公告计划新设全资子公司LPG 公司，并以合计对价12.61 亿元向大连投资、上海中远海运收购相关资产，本次交易完成后，公司将实现对控股股东中远海运集团内部能源化工品物流供应链整合，引入拥有14 艘LPG 船（含2 艘在建）和10 艘化学品船（含3 艘期租）的危化品专业船队。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024～2026 年实现营业收入225.87、241.72、254.12 亿元，同比增长2.25%、7.02%、5.13%，实现归母净利润43.25、54.36、64.48 亿元，同比增长29.08%、25.70%、18.60%，对应EPS 为0.91、1.14、1.35 元，2024 年12 月23 日收盘价对应PE 为13.34 倍、10.61 倍、8.95 倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。

    股价催化剂：运价超预期；船价超预期。

风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险