长城汽车(601633)：高质量发展夯实利润基础 新能源转型驶入快车道

　　投资建议

    　　公司积极推进国内新能源转型，高端及出口支撑业绩稳健向好。我们根据历史数据统计，长城港股近2 年股价表现与业绩相关性较强，当前公司港股估值偏低，建议关注布局机会。

    　　理由

总销量波动向上，出口和高端化夯实利润基盘。2017 年以来公司销售总量波动向上。分品牌看，哈弗由2017 年的85 万辆销量波动下降至2024 年的70 万辆，其国内销量承压，出口较20 年增长6 倍。坦克品牌4 年时间增至23 万辆，国内外均带来增量贡献，且单价高、盈利优。欧拉销量2023 年以来增长乏力、WEY品牌全面转向新能源，2023 年以来销量触底反弹，但二者规模体量仍小。分销售区域看，2024 年公司海外销量45.3 万辆，近5 年CAGR达59%。公司出口和高端化进程相对顺利，支撑公司单车收入和净利润增长，3Q23 以来持续验证。

产品、渠道、架构多维发力，加速新能源转型。我们认为公司2025 年新能源产品有望加速迭代，聚焦越野分级、智驾上车、性价比车型三条主线：坦克品牌推出“越野分级”，创新性架构设计满足各类越野细分场景需求；全场景NOA上车，算法算力布局均位于行业领先水平，有望搭载于更多新车型；哈弗或推出更多高性价比新能源车型，带动份额向上突破。同时，公司推动渠道和组织架构改革提高效率、赋能品牌。

出口有增量、高端化有空间，盈利有望稳健向好。我们认为，高端化和出海有望支撑公司业绩稳健增长：1）公司在独联体市场设有本土产能，提价与本土化并行应对外部环境变化，单车盈利有望保持稳健；新兴市场均有份额提升空间，公司多品类、多动力布局。2）高端化方面，我们认为硬派越野+出口仍可为坦克品牌贡献增量；而WEY产品矩阵逐步完善，智能化标签逐步建立市场声量，期待份额提升、盈利释放。据我们测算，中性假设下公司2025 年利润有望达155 亿元（如预测），悲观假设下亦有望平稳增长。

    　　盈利预测与估值

市场对公司海外增长、盈利稳健性存在悲观预期，当前港股估值位于低位。

我们维持公司24E/25E/26E盈利预测。公司A/H股当前股价分别对应25E14x/7x P/E，我们维持A/H股目标价36 元/19 港币，目标价分别对应A/H25E P/E 20x/10x P/E，较当前股价有45%/49%上行空间。

    　　风险

    　　出口不及预期；智驾上车进展不及预期；高端车型销量不及预期