东航物流(601156)：全货机供给不足 看好货运物流龙头超额成长

东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。

    1）中国东方航空集团为公司第一大股东，持股比例40.5%，国资委为实际控人。

2）盈利表现：公司盈利中枢抬升。2016-2019 年公司归母净利率在5%-10%之间，自2020 年起公司净利率突破10%，2024Q1-3 归母净利20.7 亿元，归母净利率为12%，同比+24%，主要由于2024 年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。3）资产负债率下降，持续积累现金流。2022-2023 及2024 年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019 年首次上10亿台阶，2020 年首次上30 亿台阶，2021-2023 年稳定在50 亿以上高位。

行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。1）全货机在航空货运中扮演重要角色。全货机全球运力占比仅不足8%，在航空货运量占比高达54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为79%，欧洲-东亚航线约为69%。2）需求：受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。2024年1-11 月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长11.8%，其中国际需求增长13.1%，连续16 个月实现增长。2024Q1-3 中国跨境电商进出口额达1.88 万亿元，同比增长11.5%，创历史新高。3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。约有120 架全货机机龄超过30 年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为30-35 年。

东航物流作为作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023 年末，公司拥有14 架B777 全货机，平均机龄仅3.5 年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的15 条全货机定班航线，并独家经营东航股份近800 架客机的货运业务。2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积125万平方米的6 个近机坪货站、1 个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。2020-2023 年，公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超50%。3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升，2021-2023 年毛利占比分别为16%、22%、28%，2024Q1-3 为39%，同比+75.7%。4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。我们测算，运价每变动1%，全货机毛利变动0.9 亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动0.3 亿元。

投资建议：公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著，随着未来全货机架数增长，看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司2024-2026 年实现营收244.5/268.4/290.4 亿元，归母净利润分别为27.2/34.4/38.2 亿元，EPS分别为1.71/2.17/2.41 元，PE 为10/8/7 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。