巨化股份(600160)：增资控股甘肃巨化 前瞻性布局HFOS 逆周期扩建氟聚合物

　　投资要点：

公司与巨化集团拟共同增资甘肃巨化，取得70%控股权，并实施建设高性能氟氯新材料一体化项目。公司公告拟与控股股东巨化集团共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1 亿元增至60 亿元。其中公司认缴出资42 亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18 亿元（含巨化集团前期已出资1 亿元），占比30%。公司与巨化集团拟实缴注册资本分别为7 亿元和2 亿元，将甘肃巨化实缴注册资本增至10 亿元，其余认缴金额在5 年内根据项目建设需要实缴完毕。本次增资后，公司取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目。

项目约71%资金来自银行贷款，彰显公司对制冷剂业务的信心。此次高性能氟氯新材料一体化项目总投资为196.25 亿元，其中56.85 亿元为权益资本，由股东出资，139.40 亿元为债务资金，通过银行贷款获得，以公司2024 年9 月末财务数据为基础，测算本项目进入收入稳定期后公司（并表甘肃巨化）整体资产负债率约为53%，仍在合理范围内。此次项目公司并未进行募资，亦体现了对未来几年内三代制冷剂业务向好的信心。

产业链一体化建设，布局四代制冷剂和含氟聚合物。该项目建设周期约36 个月，拟建成年产3.5 万吨R1234yf（多工艺路线）、年产3 万吨PTFE、年产1 万吨FEP 装置及年产90 万吨离子膜烧碱、年产46 万吨一氯甲烷、年产42 万吨甲烷氯化物、年产40 万吨氯化钙、年产19.8 万吨R22 等相关配套装置。根据公司公告测算，该项目生产期年均销售收入82.11 亿元，年均净利润10.68 亿元，投资回收期11.46 年（税后），总投资收益率为7.17%。

拥抱西部低成本绿电，底部逆周期扩建氟聚合物，前瞻性布局四代制冷剂。公司此次项目建设的目的及意义在于：1）浙江本部生产基地空间、能耗双控受限制约了公司第四代制冷剂、高性能含氟新材料发展规划的实施。甘肃省玉门市周边不仅萤石资源较为丰富，作为全国最大的光热发电基地，高比例使用绿色电力，综合电价将远低于浙江省工业电价，有利于获取产品低碳竞争力；2）氟聚合物市场竞争激烈，处于行业周期底部，公司逆周期布局，洗牌后，拥有产业链优势以及技术的企业最终获益。3）制冷剂头部企业前瞻性布局四代制冷剂，公司目前已为霍尼韦尔代工四代制冷剂多年，技术成熟，此次前瞻性布局，待应用专利到期后将率先抓住未来氟制冷剂升级换代机遇。

投资分析意见：2025 年各企业HFCs 配额已下发，供给严格约束下，行业格局优化叠加下游需求的增长将带来制冷剂价格价差的持续向上，公司涨价弹性大，后续二代三代制冷剂价格有望迎共振上行，此次布局含氟聚合物以及四代制冷剂为后续的成长打开了空间，我们维持2024-2026 年归母净利润预测分别为19.50、41.63、54.35 亿元，对应EPS 分别为0.72、1.54、2.01 元，当前市值对应PE 为34、16、12 倍，维持增持评级。

    　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格下跌；3.原料价格大涨；4.新项目进展不及预期。