云南铜业(000878)：矿铜产量平稳 冶炼业务短期承压

2024 年公司归母净利润同比下降20%。2024 年归母净利润12.6 亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9 亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45 亿元（去年同期64.4 亿元），2024Q4 公司归母净利润-2.6 亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024 年合计现金分红总额5.4 亿元，占2024 年公司归母净利润43%。

生产方面，2024 年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48 万吨，同比下降1 万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为5.78 万吨，同比下降11.6%。2024 年并表阴极铜产量120.6 万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5 万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47 万吨创新高。

冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加10 美元/吨，2025 年公司归母净利润增加4.3 亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25 美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。

    　　风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级

我们假设2025-2027 年铜现货含税价均为78000 元/吨，铜精矿TC 均为30/40/50 美元/吨，硫酸价格为450 元/吨，黄金价格690 元/克，白银价格8000 元/千克，预计2025-2027 年归母净利润11.24/24.96/28.12 亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS 分别为0.56/1.25/1.40 元，当前股价对应PE 分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。