德邦股份(603056)：件量结构变化推升运费 盈利承压

德邦股份发布2024 年及1Q25 业绩：1）2024 年实现营业收入/归母净利403.6 亿/8.6 亿元，分别同比+11.3%/+15.4%；2）1Q25 实现营业收入/归母净利104.1 亿元/-0.68 亿元，同比+12.0%/-173.7%。24 年业绩符合快报。

1Q25 归母净利下滑主因公司件量结构变化，高运费低人工产品占比提升推升运输成本、拖累盈利。展望未来，我们看好公司作为少有的全网型自营快运企业，产品体系持续升级、服务质量不断提升，受益于行业份额向头部集中，但考虑到当前货运需求较弱、零担市场竞争加剧、公司产品分层调整仍需时间、网络融合项目仍在过渡期，下调至“增持”。

24 年快运营收同比增长，运输资源投入推升成本24 年，公司核心主业快运业务同比增长13.0%至364.6 亿元。24 年，公司重新梳理快运产品体系，针对不同业务场景推出定制化产品，且持续提升交付质量，24 年主业破损率同比下降37.1%、妥投率提升4.6pct，以多元高质量的服务实现快运收入提升。公司营业成本同比增长12.6%至372.9 亿元，毛利率同比-1.0pct 至7.6%，主因公司高运费低人工产品占比提升、公司为保证时效主动增加运输资源投入，运费同比增长33.5%至177.4 亿元。

费用端，期间费用同比减少7.0%至22.2 亿元，其中销售/管理/研发费用分别同比+43.0%/-20.4%/-19.8%，销售费用同比增加主因公司增加销售人员。

    1Q25 件量结构变化与网络融合项目拖累盈利

一季度，公司快运业务营收同比增长12.9%至94.5 亿元；剔除网络融合项目后，营收同比增长15.9%，公司时效优化、产品升级、交付质量不断提升，带来整体收入增长。但营业成本同比增长14.9%至99.9 亿元，毛利率同比下降2.4pct 至4.0%，其中运输成本同比增加34.1%至51.3 亿元，主因整车、大票、供应链等高运费低人工的业务占比提升，公司为保证运输稳定持续投入运输资源。

    盈利预测与估值

我们下调公司25-26 年归母净利润（-12.5%、-13.9%）至8.9 亿元、10.6亿元，并新增27 年预测13.4 亿元，对应EPS 为0.87 元、1.04 亿元、1.32元。下调主因行业需求较弱，公司件量结构变化拉低整体毛利。给予公司25 年16.9x PE（可比公司Wind 一致预期为12.5x，估值溢价主因快运行业份额集中度低于可比公司所处的快递行业，公司作为少有的全网型快运企业有望受益于份额提升、且网络融合项目仍在过渡期；前值17.4x，溢价率均为35%），目标价14.73 元（前值17.25 元），下调至“增持”。